光明乳业(600597)

事件：

光明乳业发布2018年年报：营业收入为209.86亿元，同比-4.71%；实现归母净利3.42亿元，同比-44.87%。其中四季度实现营收54.21亿元，同比-1.71%；实现归母净利-0.52亿元，同比-157.16%。

投资要点：

大单品销量受阻、资产减值损失致使业绩下滑。

公司18年出现业绩双降，一方面因为毛利最高的液态奶收入同比-9.66%，其中大品类酸奶的产量和销量分别同比-12%和14%，而库存同比+26%，结合以上数据我们认为液奶下滑的主要原因是常温大单品莫斯利安受公司持续控费的影响，市场份额不断受到挤压。另一方面，公司18年计提资产减值损失2.14亿元，同比增长208.48%，包括坏账损失6457.67万元，存货跌价损失4400.16万元，固定资产减值损失8613.79万元，商誉减值损失144.87万元和生物资产损失1793.08万元。其中四季度计提资产减值损失亏损1.58亿元，直接导致单季度亏损，单季度归母净利跌幅由一季度的-28.55%翻倍至-157.16%。

鲜奶、奶粉业务表现可期。

公司作为低温奶龙头，并且已将重心聚焦低温产品，高端巴氏鲜奶致优和优倍系列均保持增长。2018年公司鲜奶产量和销量均提升6%，库存相应减少26%。而奶粉业务也受益于收购的新莱特乳业高效的运营效率，产量和销量分别提升13%和14%，新莱特2018年营收41.61亿元，实现利润3.24亿元。

聚焦高毛利产品，研发能力强劲。

公司2018年毛利率为33.32%，较17年同期持平。产品结构方面：新莱特续优化产品组合，提升高附加值婴儿奶粉的比重；去年年底收购的上海益民近期将推出莫斯利安酸奶冰淇淋，价格由传统棒冰的1-1.5元/支上升到8元/支。我们认为公司再重新聚焦低温产品和奶粉等高毛利业务后有望为提升后期公司整理毛利。费用方面，公司期间费用率同比17年微增0.16%。其中销售费用同比下降4.99%，主要因为广告及营销费用投放减少；而新品的不断推出使研发费用同比上升18.18%。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021年收入分别为214.91/220.14/226.54亿元，同比增长2.41%/2.43%/2.91%；净利润同比增长6.59%/7.63%/7.75%，EPS为0.30/0.32/0.35元，对应PE为33/31/29倍。

风险提示：新品投放及产能释放不及预期，食品安全问题