开润股份(300577)

核心观点：

1．事件

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收20.48亿元，同比增长76.19%；实现归属母公司净利润1.74亿元，同比增长30.23%；实现扣非归母净利润1.53亿元，同比增长38.52%。18年实现EPS为0.752元。拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），并以资本公积向全体股东每10股转增8股。

其中，2018Q1-Q4营业收入分别增88.18%/64.86%/92.38%/64.32%；归属母公司净利润分别增25.29%/38.89%/37.48%/30.23%。

2．我们的分析与判断

（一）B2C业务:极致性价比造就C端业务高速发展18年C端收入10.26亿元，同比增长102.29%，占总收入比例进一步提升至50.08%。

品类不断丰富，高速增长可期。公司从箱包拓展到鞋靴、服装、配件、旅行用品等，扩展了冬季轻薄羽绒服、春夏季的皮肤衣、各类T恤类产品、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、真皮板鞋、羊毛袜、男女式帽等。

渠道布局持续优化，线上销售增长较快，计划海外销售渠道。截至2018年末，国内线上渠道布局小米、天猫、京东等主流电商平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台，连续三年“双十一”箱包类销售TOP1，2018年在国内销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。国内线下渠道方面，全面与小米线下店合作，并拓展团购等其他线下及自主线下线下资源，预计2019年仍保持较高速的增长，保守增速在50%以上。

（二）B2B业务：积极拓展新客户，全球化布局促B端业务稳健增长

18年B端收入8.82亿元，同比增长35.39%，占总收入比例降至43.09%。公司B2B业务在美国、印度、新加坡、台湾、香港等地均设有海外销售分部。目前公司已是全球IT包最大生产商，公司B端最大客户为迪卡侬，18年新增包括名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等新零售和互联网客户，逐渐向运动和休闲领域拓展。

18年收购印尼两家包袋工厂，目的进入Nike供应链体系，产品品类进入主流运动包袋领域，是公司海外布局、提升生产能力与知名度的主要举措。PT.FormosaBagIndonesia16、17、18年1-7月营收分别为7,431.19、8,290.69、6,824.80万元。截至18年底，新建工厂新增的30条生产线基本建设完毕，正进入收益稳定阶段，印尼工厂利润率因此有望显著提升，将直接贡献公司19年并表利润。同时，通过此次收购，公司与Nike公司等展开了良好的沟通，并取得了Nike对公司以及此次交易的高度认可和支持，为未来获取其长期、稳定增长的订单奠定了良好基础。

（三）积极的渠道拓展和海外布局助力公司高速发展

存货、应收账款规模有所增加，经营性现金流净额小幅减少。截至2018年末存货规模同比增加45.91%至4.13元，增幅弱于收入增速（76.19%），存货周转天数减少4天至83天，由于2C业务占比的提升，导致公司存货规模有所提升，但公司整体存货管理能力较强；应收账款规模同比增加26.08%至2.5亿元，应收账款周转天数减少15天至39天；受18年公司产销规模增长较大，存货金额增长较大的影响，经营性现金流净额同比减少5.24%至1.46亿元。

1-12月毛利率同比减少12.24%至25.98%，其中2018Q1-Q4毛利率分别为25.57%/25.09%/25.84%/27.07%，三季度起毛利率有所回升，四季度在促销活动较多的背景下，保持毛利率的提升。全年毛利率较2017年有所降低，主要2C业务占比提升较大，叠加2C毛利率相对较低、销售费用率较高，导致公司整体净利润增速低于收入增速。

1-12月期间费用率同比减少8.14%至15.63%，其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为9.27%/6.61%/-0.25%，同比变化10.25%/-17.58%/-142.80%。其中，由于为了提升2C业务，公司销售费用大幅提升。

资产减值计提增加，因计提存货跌价准备同比增加211.54%至260.09万元，系公司18年产销规模大幅增加，存货规模相应增加所致。

3．投资建议

公司目前仍处于高速增长阶段，品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化，B端、C端业务协同效应逐渐增强盈利能力。预计2019-2021年收入为27.79/36.86/47.69亿元，同比增速35.71%/32.62%/29.37%，归母净利为2.19/2.85/3.64亿元，EPS为1.006/1.310/1.675，公司当前股价对应2019-2021年PE为34.34/26.38/20.64倍。考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强，在A股市场上品类较为稀缺，同时公司仍处于高成长通道中，首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

4．风险提示

新品类开拓的市场风险，终端消费环境的不确定性，对米系销售渠道过渡依赖的风险、线下渠道拓展成本支出过高等。