开润股份(300577)

收入大幅增长，Q4费用增加影响业绩

2018年公司营收/业绩分别为20.48/1.74亿元，同比+76.19/30.23%，扣非业绩1.53亿元，同比+38.52%，基本与此前预告一致，拟10股派利2元。其中Q4营收同比+64.32%，业绩则因销售费用增加较多增速放缓至13.42%。

ToC业务收入翻番，销量达全网第一

分业务看，ToC业务表现亮眼，收入同比+102.29%至10.26亿元，占比达到50%，且箱包销量升至全网第一，主要系与优质上游合作，顺利开发新品类、新品牌，在米系主渠道维持70-80%高增速的同时，积极拓展非米系渠道；ToB业务同样表现突出，收入同比+35.38%，较往年大幅提速，主要系本年大客户订单量提高，增加较多新零售和互联网客户，包括网易严选、名创优品、淘宝心选等。分地区看在2C业务带动下，国内收入增长117.08%至14.83亿元，海外收入则稳定增长17.88%至5.65亿元。

业务结构变化致毛利率有所下降

综合来看，18年毛利率下降3.63pct至25.98%，主要系毛利率较低的ToC业务增长较快，同时，ToB业务方面，新增客户毛利率水平较低；但Q4整体毛利率有所回升，预计与自有渠道占比增加有关。费用率方面，全年期间费用率-1.38pct，其中管理费率-1.41pct，体现了公司良好的内部管控能力，财务费用-0.84pct主要系本年汇兑收益增加较多，销售费用率+0.86pct，主要系销售规模增长下渠道平台、市场开拓等相关费用增加较快。存货/应收账款周转天数同比下降3.8/15.2天，体现公司运营能力不断优化。

多元渠道打造智能出行，积极切入布局优质产能，给与“增持”

公司以箱包产品为主，近年全面转型智能出行提供商，在小米生态加持下成功打造旅行箱“90”分品牌，实现爆发式增长，B端业务亦越发受头部客户认可。近期公司加大产品品类和自有渠道拓展力度，预期C端将保持相对较高增速同时逐步提升盈利能力；印尼收购原耐克三大供应商之一，直接订单外更有望受益背书效应，待产能逐步爬坡后有望收获更多优质B端客户，预计2019-2021年EPS为1.08/1.42/1.82元/股，对应PE33/25/20倍，给与“增持”评级。

风险提示：经济下行影响出行需求，小米生态支持力减弱，客户集中度较高