宇通客车(600066)

事件：

公司近日发布2018年年报。2018全年营业收入为317.46亿元，同比下降4.44%；归母净利润为23.01亿元，同比下降26.45%；其中2018Q4实现营业收入123.72亿元，同比下降13.04%；归属母公司净利润11.04亿，同比减少10.03%。

点评：

新能源补贴退坡使盈利增速承压，毛利率前低后高、触底回升。2018年公司收入/归母/扣非净利润降幅分别为4.44%、26.45%、36.40%。全年毛利率/净利率分别为25.33%、7.33%，同比下降0.99pct、2.21pct，净利率为2012年来新低。分季度看，Q4实现营业总收入分别为123.72亿元，同比下降24.01%、13.04%。Q1/Q2毛利率分别为22.7%、20.6%，Q3/Q4毛利率分别为27.3%、28%，下半年毛利率明显回升，公司通过降本、提高产品附加值等手段有效提升毛利率。Q4净利率9.03%，同比提升0.33pct，环比提升1.08pct。公司营收下降，主要受传统公路客运市场萎缩、新能源补贴退坡影响。2018年公司在大中型客车市场的总体市占率34.5%，下滑1pct，主要是因为公司追求高质量订单，未参与其他公司低价竞争。公司将增强销售端价格管理能力，在毛利率和市场份额之间争取更好的平衡。

研发费用上升影响短期净利润，国补应收款持续下降。2018年公司费用率17.23%，同比增加2.5pct。其中销售费用率7.91%，同比增加0.83pct，管理费用与研发费用率两项占比8.30%，同比增加2.13pct，财务费用率1.02%，同比下降0.46pct。Q4期间费用率19.01%，其中销售费用率8.28%，管理费用与研发费用两项占比8.67%。销售费用增加，主要是报告期内客户平均融资期限拉长导致融资服务费增加所致；财务费用下降，主要来源于汇率波动带来的汇兑损益增加。公司2018年加大研发投入，新增约700名研发人员，全年研发投入18.6亿，研发费用占销售百分比高达5.87%，研发费用是费用率偏高的主要原因。全年经营活动现金流量净额25.78亿元，其中Q4经营活动现金流量净额38.90亿元。国补应收款年初余额115亿，中期余额104亿，年末余额96亿，主要是补贴回款，应收账款保理带来的减量和销售带来的增量共同作用的结果。国补应收款计提8.5亿减值，未来大部分可以冲回，对报表的影响较小。

产品高端化、智能网联化，新能源客车量价双升。全年新能源客车总销量24748辆，其中纯电动客车销量22744辆，同比增长11.79%。传统客车均价42.5万元，同比提升5.4%，纯电动客车均价66.05万元，同比提升1.9%，主要源于高端智能网联车型的推出和10米以上大型车需求的上升。高端车型T7全年销量超1200辆，其中于进博会期间推出的高端智能网联新能源公交，销量超过750辆。燃料电池公交方面，公司实现了在郑州、张家口等地的批量推广应用，目前处于尝试推广期。公司持续加大研发投入，推动产品往高端化、智能化、网联化方向发展。

2019年开源节流有看点，存在边际改善预期。1）增收：新能源客车仍然是主要销量增长点，公司19年新能源销量目标为25500-26000台。海外市场，已于17下半年立项海外新能源公交产品，预计19年下半年量产。房车市场规模小，近年来消费升级拉动市场快速增长，增速在30%以上，继续贡献营收增量。2）控费：三电成本仍有下降空间；研发费用率下降；国补计提冲回。

盈利预测与估值：预计19/20/21年的净利润将分别达到27.17、29.34、31.15亿，对应18%、8%、6%的增速。19/20/21年EPS分别为1.23、1.33、1.41元，当前股价对应市盈率分别是12倍、11倍、10倍PE。我们首次给予公司“强烈推荐”评级，目标价20元，相当于19年16倍PE。

风险提示：补贴退坡致毛利率下滑风险；国际摩擦导致海外订单不达预期风险。