兴发集团(600141)

四季度业绩下滑超预期：有机硅价格下滑影响

四季度单季度净利润为0.44亿元，主要是受有机硅价格下跌拖累，同时公司计提资产减值损失0.23亿元；有机硅四季度均价22000元／吨（含税），相对于三季度33000元／吨，下跌1 1000元／吨，单季度理论上影响公司利润额约2.53亿元，折合权益利润1.27亿元；生产肥料的宜都兴发仍然处于亏损状态，2018年净亏损3200万元。THPS的价格有所回落，利润贡献减少。

2019年的潜在增量来源

公司2019年经营目标为200亿元，相对2018年增长12%，不考虑贸易类收入的波动，2019年公司收入及利润增量主要来自于：

一一草甘膦：由于公司2018年上半年草甘膦技改及环保影响，产品产量及单位成本有明显影响；预计2019年公司产量完全正常；另外，由于2018年公司收购泰盛股份少数股东权益25%完成，也有增厚股东业绩；

一一有机硅的价格弹性：考虑到2019年的有机硅产能投放主要是在4季度以后，前三季度的有机硅盈利仍然值得关注；

一一电子级精细化工产品：公司实现电子级硫酸、电子级磷酸及磷酸系蚀刻液系列产品国产化；电子级磷酸是磷化工行业最前沿的产品，广泛用于半导休行业集成电路、电子晶片、薄膜液晶显示器等部件的清洗、蚀刻，以及制备高纯特种磷酸盐或高纯有机磷产品；电子级四甲基氢氧化铵基本建成；

――从价格弹性看，价格每变动5%，分别影响税前利润草甘膦（1.4亿）、有机硅（0.8亿元）、磷肥（0.78亿元）、精细磷酸盐（0.46亿元）、磷矿石(0.36亿元)。

收购兴瑞硅材料作价确定：

确认兴瑞硅材料50%股权交易作价为1，782，470，550元，即有机硅部分的估值为35.64亿元：兴瑞硅材料公司过去三年的净利润分别为，2016年-2018年，0.66亿元，3.46亿元，7.02亿元：2018年净资产为15亿元；对应过去三年平均利润估值为9.6倍PE;业绩承诺：

由宜昌兴发、金帆达作为业绩承诺方，宜昌兴发、金帆达承诺兴瑞硅材料2019年、2020年和2021年实现的经审计的税后净利润分别不低于2.79亿元、5.98亿元和4.24亿元。估值对应未来三年业绩承诺平均利润估值为8.2倍；考虑到有机硅的周期问题，兴瑞硅材料公司的估值合理。

盈利预测及估值

给与公司2019年-2021年净利润分别为3.85亿元、5.13亿元、5.97亿元，对应估值分别为20倍、15僖和13倍，考虑到公司PB估值偏低，磷矿、精细磷酸盐的优势地位，维持公司买入评级。