安徽水利(600502)

事件： 公司发布 2018 年年度报告， 全年实现营收 388,28 亿，同增 9.51%，实现归母净利润 8 亿，同增 2.38%，实现扣非 7.72 亿，同增 20.53%；

PPP 提升施工毛利率， 坏账损失侵蚀利润。加强回款使经营现金流出大幅收窄。债转股落地降杠杆。 报告期内毛利率 10.72%，同增 0.4pp，系 PPP带动施工毛利率；销售/管理/财务/期间费率为 0.31%/3.72%/1.38%/5.3%，均与上期基本持平；减值 7.47 亿同增 85%，占净利润比例同比提升 39pp至 91.13%，系坏账准备金额大幅增加；税率 29.83%同减 2pp；净利率 2.11%同减 0.1pp； 收付现比为 107.58%/113.93%，分别变化 15.6pp/-2.8pp；经营现金流净额-20.6 亿，同比增加 71.7 亿，流出大幅收窄 78%， 主要系收回工程款以及房地产销售回款增加； 投资现金流净额-1.77 亿，流出收窄 63%，主要系投资理财产品减少；报告期内公司在不影响实际控制权前提下，引进中安资产对三建/路桥/建材三家全资子公司累计增资 10.9 亿并实施市场化债转股，期末负债率同比下降 1.8pp 至 84.3%；

Q4 业绩边际改善，全年收入增速稳健、归母增速受减值影响低于预期。Q4 营 收 / 归 母 / 扣 非 为 131.35 亿 /3.67 亿 /3.57 亿 ， 分 别 同 增14.78%/4.9%/23.83%，增速环比分别提升 22pp/5pp/55pp；当季毛利率/费率/净利率为 14.88%/3.86%/2.84%，同减 0.3pp/2.4pp/0.2pp，减值 7.56亿同增 84%， 对应当季净利润的 203%；全年营收同增 9.51%，增速同比提升 6.3pp 实现规模增长， 归母 2.38%，增速同减 22.9pp 主要系减值增加；

区域龙头持续深化业务优势，基建/地产业务和 PPP/EPC 模式占比提升、优化业务结构。积极拓展省外增量。 公司系安徽建筑龙头，报告期内特级总承包资质达到 6 家 7 项 4 类并首获国际桥梁大会最高奖。全年房建/基建/地产收入为 126.1 亿/180.8 亿/32.6 亿，同增-4.9%/8.5%/7.6%，毛利率 为 6.2%/11.7%/25.5%； 新签 合同 为 138 亿 /375 亿 /93 亿 ，同 增-30.4%/8.9%/60.2%；积极拓展合规 PPP，当前在手项目 40 个， 11 个融资落地， 3 个进入运营期、 政府付费按时足额到位；以上均有利于公司业务结构优化转型。全年新签和期末在手订单为 525 亿/755 亿，对应当期建筑收入的 1.7 倍/2.5 倍， 在手订单中传统施工/PPP 或 BT/EPC 三类项目占比为 60%/35%/5%。分地区来看，省内外收入 284 亿/98 亿，同增 6%/26%，省外收入占比提升 3pp 至 25%，立足安徽同时有望受益长三角一体化建设；

盈利预测与投资评级： 预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为432.99 亿元、 479.02 亿、 527.61 亿元；归母净利润分别为 9.98 亿元、11.95 亿元和 14.05 亿元； EPS 分别为 0.57 元、 0.68 元和 0.8 元，对应PE 分别为 9.5X、 7.9X 和 6.7X。 首次覆盖，给予“ 推荐” 评级。

风险提示： 1、 宏观经济风险； 2、 市场竞争风险； 3、 财务风险。