华兰生物(002007)

1．事件：

公司发布2018年报。2018年公司实现营收32.17亿元，同比增长35.84%；实现归属上市公司股东净利润11.40亿元，同比增长38.83%；实现扣非归母净利润10.02亿元，同比增长31.74%。实现EPS1.2252元。10派4送5。

其中2018年第四季度，公司实现营收11.81亿元，同比增长68.24%；实现归母净利3.80亿元，同比增长88.34%；实现扣非归母净利3.22亿元，同比增长68.85%，实现EPS0.41元。

费用方面，销售费用5.38亿元，同比增加100.91%，主要系推广咨询费增加所致；管理费用1.82亿元，同比增加14.38%；研发费用1.46亿元，同比增加13.17%；财务费用55.5万元，同比增加107.48%，主要系本期票据贴现利息增加所致。经营性现金流净额同比增加628.58%，主要系销售商品收到的现金增加所致。投资性现金流净额同比减少1410.13%，主要系投资支付的现金增加所致。

2．我们的分析与判断

（一）4价流感带动全年业绩大幅提速，经营性现金流大幅好转

4价流感带动公司业绩大幅提速。18年公司营业收入32.17亿元（+35.84%），实现归母净利11.40亿元（+38.83%），实现扣非归母净利10.02亿元（+31.74%）。其中，第四季度公司实现营收11.81亿元（+68.24%），实现归母净利3.80亿元（+88.34%），实现扣非归母净利3.22亿元（+68.85%）。公司四季度业绩大幅提升，我们认为主要系四价流感疫苗带动。

受血制品营销改革和流感疫苗销售收入增加，销售费用提升明显。报告期内销售费用5.38亿元（+100.9%），占收比16.7%，同比提升5.4pp。此外，管理费用1.82亿元（+14.4%），占收比5.7%，同比降低1.1pp。

研发力度持续加大。18年末公司共有研发人员523人，同比增加55.65%。研发投入1.55亿元，同比增长18.40%。其中费用化支出1.46亿元，同比增长13.2%。

按业务划分来看，血制品收入约24.08亿元，同比增长15.89%；疫苗业务收入7.98亿元，同比增长183.92%。

公司经营性现金流大幅好转，18年经营性现金流净额11.93亿元，同比增加628.58%。应收账款趋稳，期末9.10亿元，较期初增长16.9%，占总资产比重下降0.9pp。其中血制品应收账款约3.7亿元，较期初的6.06亿元大幅减少。

期末存货减少，期末12.04亿元，较期初的12.11亿元有所减少，占总资产比重下降4.66pp。

（二）血制品整体保持稳定增长，品种间有所分化

血制品业务整体保持较快增长，营销改革带动销售费用大幅增加。18年公司血制品收入24.08亿元，同比增长15.89%。我们估计18Q4血制品实现销售收入接近6亿元，与去年同期基本持平。同时，公司血制品营销改革明显（加强销售队伍建设，加大学术推广力度，加强对二三线城市和三甲医院的销售布局），截至报告期末共有销售人员220人，同比增长19.6%。我们估计全年血制品销售费用约2亿元，同比增长约160%。其中第四季度血制品销售费用约9000万元，环比增长超过70%。

血制品应收账款较期初大幅减少：18年末约3.7亿元，对比来看：Q3期末约6.27亿元，Q2期末6.8亿元，Q1期末6.82亿元，期初6.06亿元。

采浆量与浆站建设方面：我们估计报告期内公司采浆量接近1000吨。同时，鲁山县浆站获得采浆证，目前共有单采血浆站25家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家（含6家单采血浆站分站）、河南5家。预计19年采浆量超过1100吨。

按品种看，18年白蛋白增速放缓，静丙持续低迷，凝血因子和特免类增长大幅提速，产品结构调整明显。

白蛋白销售收入10.25亿元（+11.45%），毛利率52.66%（-6.53pp），收入占比血制品整体42.6%（-1.7pp）。18H1收入、毛利率和占比分别为4.73亿元、53.62%和41.3%。价格上，18年折算均价超过340元，17年356元。

静丙销售收入6.04亿元（+10.77%），毛利率60.21%（-3.27pp），收入占比血制品整体25.1%（-7.5pp）。18H1收入、毛利率和占比分别为2.72亿元、60.69%和23.8%。价格上，18年折算均价略超500元，17年514元。

凝血因子和特免类合计销售收入7.79亿元（+61.91%），毛利率65.92%（+2.61pp），收入占比血制品整体32.3%（+9.2pp）。18H1收入、毛利率和占比分别为4.00亿元、65.49%和35.0%。

18年公司血制品批签发情况如下：

白蛋白批签发逐季度增加，18年实现批签发发253.0万瓶（以10g规格折算），同比增长7.5%，占国产白蛋白批签发量的13.4%。

静丙批全年签发量有所下滑。实现批签发110.6万瓶（以2.5g规格折算），同比降低28.0%，占国内批签发总量的10.5%。

凝血因子和破免类（除狂免外）批签发居行业首位。报告期内，公司八因子、PCC、人免疫球蛋白、破免和乙免占国内批签发量分别为41.5%、46.2%、37.3%、26.8%和18.9%，居行业首位。狂免占国内批签发量的17.6%，居行业第二位。从批签发量来看，八因子实现批签发64.6万瓶（以200IU规格折算），同比增长26.1%；PCC实现批签发45.6万瓶（以200IU规格折算），同比降低30.3%；人纤原实现批签发7.3万瓶（以0.5g规格折算），同比增长4.2%。

看好未来公司血制品业务恢复较快增长。公司通过营销改革积极应对两票制的影响，报告期内销售人员增长较快，并加强对医院的销售布局和学术推广力度，血制品销售费用大幅增长。我们认为公司的血制品业务有望恢复高速增长，原因如下：（1）年初上海新兴事件加强血制品行业监管力度，行业集中度有望进一步提升。（2）对于白蛋白：年初至今批签发节奏放缓，进口白蛋白批签发量大幅减少，国产略有增加，终端已提价。（3）对于静丙：一方面由于需冷链运输，恢复速度慢于白蛋白；另一方面市场空间巨大，国内人均用量远低于国外，学术推广潜力巨大。（4）公司是国内血制品龙头企业，产品线齐全，产品结构调整能力强。

（三）4价流感带动疫苗公司业绩大幅改善，未来有望进一步提振

报告期内疫苗子公司业绩扭亏并大幅改善，主要系4价流感疫苗带动。报告期内疫苗子公司实现营业收入8.03亿元，同比增加181.8%；实现净利润2.70亿元，同比增加451.4%。我们认为主要系四价流感疫苗独家上市所致。此外我们认为三价流感疫苗结算价格有所提升亦对业绩有所贡献。从批签发数据来看，18年公司AC多糖疫苗（0.5ml规格）批签发123.7万支（+38.7%）；乙肝疫苗（0.5ml规格）批签发174.4万支（+25.5%）；三价流感疫苗（0.5ml规格）批签发213.7万支（-57.2%）；三价流感疫苗（0.25ml规格）批签发126.3万支（-45.3%）；四价流感疫苗批签发512.2万支。报告期内公司流感疫苗合计批签发852.3万支，占全国批签发总量的52.85%。

我们看好公司流感疫苗业务进一步提速，原因如下：

（1）美国市场数据证明四价流感将有效替代三价产品。四价流感疫苗于2012年经FDA批准上市，根据美国疾控中心（CDC）预测，2017-2018年将生产约1.51-1.66亿剂流感疫苗，其中四价流感疫苗约1.19亿剂，占比高达70-80%。

（2）19年公司4价流感疫苗生产时间充裕，批签发量有望翻倍增长。而潜在竞争对手即使成功获批上市可能也将面临生产时间不足等问题。

（3）国内连续两年流感疫情大爆发，流感疫情持续被重视，群众接种意识及需求有望提升。

（4）从批签发来看，公司19年一季度4价流感获批签发约10.5万支，3价流感获批签发约203.4万支，去年同期并无批签发，有望增厚业绩。

（四）单抗研发有序推进

报告期内德尼单抗、伊匹单抗和帕尼单抗获批进入临床。单抗业务是公司“三轮驱动”发展战略之一。当前整体研发有序推进：帕尼单抗于7月16日获批临床；伊匹单抗和德尼单抗分别于10月10和11日获批临床。目前公司共有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III期临床。我们看好公司在单抗领域的布局，丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。

3．投资建议

公司18年度业绩略超预期，主要系4价流感疫苗带动。我们看好公司未来业绩保持高速增长。首先，我们看好公司血制品业务恢复较快增长。公司血制品营销改革持续推进，同时上海新兴事件后血制品行业监管将更加严格。公司作为稳健发展的血液制品龙头，有望凭借产品线齐全、产品结构调整能力强等优势，恢复较快增长。其次，我们看好公司疫苗业务在流感疫苗的带动下保持高速增长。公司4价流感疫苗自19年起生产时间充裕，且近年来流感疫情持续爆发并被重视，接种率有望提升，打开市场空间。最后，单抗业务研发进展顺利，丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2019-2021年归母净利润为14.44/17.39/20.86亿元，对应EPS为1.54/1.86/2.23元，对应PE为28/24/20倍。维持“推荐”评级。

4．风险提示

四价流感疫苗竞争加剧风险；血制品营销改革进度不及预期；血制品价格降幅超预期；单抗药物研发失败风险。