山东黄金(600547)

投资要点：

事件：公司发布2018年年度报告，公司2018年实现营业收入547.88亿元，同比增长7.34%，实现归属母公司股东的净利润8.76亿元，同比减少23.01%。其中公司四季度营收同比增加39.8%，环比增55.9%；但归母净利同比降56.5%，环比降32.9%。公司业绩略低于预期，主要与公司财务费用增加及海外矿山成本上升有关。此外，公司拟向全体股东每10股派现金红利1元（以22.14亿股为基数），同时拟以资本公积转增股本向全体股东实施每10股转增4股。

公司矿产黄金基本符合预期，但黄金品味出现差异性变化：公司2018年矿产金+9.57%至39.32吨（预期39.86吨），其中国内产量占比78%，海外产量占比22%，公司黄金产量占全国矿产金供应总量的11.37%，贝拉德罗金矿2018年的并表（8.95吨）对公司黄金产量增加予以贡献。此外，公司境内外黄金品味出现差异性变化，公司国内矿山原矿品味升至2.28克/吨，而海外原矿品味却降至0.85克/吨，意味着境外矿成本的提升。

贝拉德罗成本上升导致公司业绩略低于预期。公司贝拉德罗金矿Q4的销售成本环比上涨24.8%至1352美元/盎司，考虑到2018年全球主要黄金企业生产成本平均增长4.5%至932美元/盎司，贝拉德罗金矿的生产成本显然偏高。造成贝拉德罗金矿成本大幅攀升的主要原因为矿石品味下降、折旧成本增加及生产费用攀升。但2019年贝拉德罗金矿销售成本预计略有下滑，维持于1250-1350美元/盎司。

财务费用增长明显，应收款项显著增加：公司2018年财务费用增长58.3%至7.92亿元（其中利息支出及汇兑损失分别产生约2.5亿及1.16亿元增长），财务费用上涨的主要原因与公司对贝拉德罗金矿50%的权益收购有关。此外，受阿根廷出口征税12%的影响母公司合营企业MAS在阿根廷产生0.9亿的出口关税增加。另一方面，公司应收售金款增加292%至5.72亿，短期借款亦因融资额增加而出现3.6倍增长至36.23亿。尽管公司无明显坏账预期，但相关风险仍需关注。

公司资产负债率下降较明显，且财务费用有进一步改善空间：公司2018年资产负债率下降11.24%至48%，其中公司负债下降13.5%而资产增加6.7%。此外，公司2018年的长期借款下降47.7亿元且筹资现金流净额同比减少95.5%，这意味着公司未来的财务费用有进一步的下降空间。

公司黄金资源储量及产量稳居国内龙头：公司黄金金属储量1024.3吨(36130千盎司)并拥有30处境内金矿探矿权，为全国第二；公司矿产金年产量近40吨，排名全国第一。考虑到公司三山岛金矿8000吨/日扩建、焦家金矿6000吨扩建、新城金矿8000吨/日的建设及玲珑金矿技改等项目的完工，预计公司至十三五末（2020）的黄金年产量有望达到50吨。公司2019年黄金目标产量不低于37.87吨，贝拉德罗金矿产量对公司矿产金总产量有较为直接的影响。

黄金价格中枢抬升有利公司业绩释放：2019年的黄金价格中枢有进一步上行的动能。金融面上美元的下行压力及美债长端的下行预期正在形成，基本面黄金的避险需求正逐步修复，而资金面上黄金空头集中持仓的极端情形难以再现，意味着黄金价格中枢在2019年将逐渐抬升。我们粗略拟合了金价变动与公司净利变动情况，发现1%的金价变动对公司净利产生1.68%的扰动，显示黄金价格的上涨对公司业绩的释放会产生实质性支撑。

盈利预测与投资评级：预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为573.15亿元、583.4亿、595.2亿元；归母净利润分别为11.63亿元、19.19亿元和23.63亿元；EPS分别为0.6元、1元和1.24元，对应PE分别为52.8X、31.48X和25.43X。首次覆盖并“推荐”评级。

风险提示：黄金价格下跌风险，公司黄金产量不及预期风险，存货风险。