贵州茅台(600519)

投资要点：

事件： 公司公告称，初步核算， 2019 年第一季度实现营业总收入同比增长 20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润同比增长 30%左右。

公司一季度实现开门红，动销势头良好。 4 月 6 日公司官网称，公司一季度实现销售收入 257 亿元，同比+21%，完成年度计划的 26%；实现净利润110 亿元，同比+31%，完成年度计划的 24%。公司一季度业绩超预期的主要原因， 一是春节动销情况良好，生肖酒大幅放量。 据终端反馈，今年春节计划投放的 7500 吨（ 18 年 7000 吨）普飞并没有满足市场需求，非标猪年生肖酒受到热捧，放量较为可观。二是系列酒销量保持快速增长态势。酱香系列酒同比增长 26%，单季度销售收入突破 20 亿元。系列酒的快速增长，也成为公司业务的有力支撑。春节后茅台价格居高不下，部分地区冲破 2000 元/瓶，价格带的拉升对于行业是好事，但是快速拉升仍需防范。

盈利水平稳中有升，品牌瘦身提升公司声誉。 公司一季度归母净利润同比增长 30%左右，高于营收增速 10pct 左右。盈利能力的持续改善主要来自于经营效益的持续改善。公司近年来持续清理亏损、微利的“ 僵尸” 子企业，在 2018 年的基础上，公司提出要保留 5 个品牌和 50 个条码的品牌战略，产品数量较 18 年减少一半。品牌产品不断瘦身也为公司费用改善提供了空间。

19 年实际销量或超计划，产品结构拉升保证全年大概率营收超预期。 19年公司计划投放 3.1 万吨，同比略增 10.7%。其中经销商体系 1.7 万吨，主要为普通飞天茅台；剩余 1.4 万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台。2019 年春节投放量略高于去年，全年实际投放量或将超过计划投放量。系列酒和非标茅台今年或将有一定空间的绝对提价预期，加之 19Q1 之后宏观经济环境大概率好于市场悲观预期，探底迹象明显，普飞也具备一定的相对提价空间。拆分量价， 2019 年增量贡献 10%-13%，提价贡献 3%-5%，我们认为 19 年茅台大概率超过管理层 14%-16%的业绩预期。

19 年直营比例存在扩大预期，密切关注渠道改革落地效果。 公司计划 19年收回 100 家左右经销商，收回的销量一部分用于投放非标茅台以拉升产品结构，一部分用以扩大直营渠道份额。预计 19 年直营占比扩大 3 倍至20%左右（ 18 年占比 5.94%），带来营收增长 100 亿元左右（直营渠道 1499元出货，高于 969 元出厂价）。渠道改革能否成功关系到茅台自身盈利能力和控价能力能否提升，看好茅台的渠道改革战略，将密切关注落地效果。

盈 利 预 测 ： 预 计 公 司 2019-2021 年 公 司 收 入 同 比 增 长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长 25.20/%/35.30%28.80%，对应 EPS 分别为 35.08/47.45/61.11 元。 19 年给予公司 30 倍估值，对应目标价 1052 元，维持公司“ 强烈推荐” 投资评级。

风险提示： 食品安全风险， 宏观经济下行风险，直营推进不及预期等。