格力电器(000651)

【事项】

4 月 1 日，公司公告称收到控股股东格力集团通知，格力集团正筹划转让所持有的部分格力电器股权，可能涉及公司的控制权变动。

4 月 9 日，公司公告称控股股东格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让其所持有的格力电器总股本 15%的股权，本次转让价格不低于提示性公告日（2019 年 4 月 9 日）前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，最终转让价格以公开征集并经国有资产监督管理部门批复的结果为准。

【评论】

本次股权转让涉及金额规模较大，料多个资方接手可能性较高。 根据公告，本次股权转让价格将不低于4月9日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值（推算对价约为45.67元/股），以15%的股本份额来看，本次转让涉及金额高达412亿元。这意味着新的资方必须拥有足够雄厚的资金实力才能获取入主格力的入场券。因此我们认为，尽管本次股转以公开征集的方式寻找受让方，但出于对国有资产转让的谨慎性以及金额规模较大的考虑，我们认为多个资方接手的可能性相对更高。

国资控股比例持续降低，管理层持股比例较低。 截止18Q3， 格力电器的第一大股东为格力集团， 作为格力电器的控股股东持有格力电器总股本18.22%的股权。格力电器上市之初，格力集团持股比例为60%，其所持股份比例从90年代起经历了配股、 股权分置改革（主要是经销商利益绑定以及管理层股权激励）、二级市场减持等方式逐渐降至18.22%。 第二大股东为京海担保，系格力电器核心经销商组建的持股平台，持股比例为8.91%。管理层持股比例较低，前十大股东中仅董明珠总持股约0.74%， 管理层总体持股比例约为1%， 主要来源于2007年和2009年的股权激励。

股转后公司性质或发生变化，管理层激励值得期待。 尽管格力集团对公司的控股比例持续下滑，但实质上格力电器在经营管理上仍受限于国企体制。若本次股转顺利完成，则格力集团所持股份将进一步降低至3.22%， 格力电器原国资性质或发生改变。但从长期来看，第三方战投参与混改的可能有望为公司的经营管理注入活力，有利于稳定管理层的交接更迭和促进管理层激励制度的改善。

从历史上看，公司的激励制度多集中在非管理层方面，如建设人才公寓、提薪等针对员工的激励行为，在管理层激励方面仅进行过两次股权激励，且比例较低，激励程度有限，对比美的集团、青岛海尔等已形成较为完善的组织架构以及激励制度的同行业公司，格力电器在管理层激励以及管理体系等方面仍有较大的提升空间。我们认为本次股权转让若能顺利完成，公司针对管理层将采取更加灵活的激励策略，这有利于管理层利益与公司利益进行深度绑定，此外管理层的话语权也有望增强，带动公司的治理结构进一步优化。

【投资建议】

我们认为公司此次控股股东实控权转让将有望为管理层注入新的活力，市场对公司过去存在的治理结构掣肘的隐患也将大幅降低，对比同行业以及海外家电龙头，公司的估值仍处于相对低位，未来有望打开估值向上通道。 预计公司18/19/20年营收达2001.28/2223.71/2466.44亿元，归母净利267.41/305.42/338.22亿元， EPS4.45/5.08/5.62元,对应PE11.68/10.23/9.24倍，维持“增持”评级。

【风险提示】

股权转让存在不确定性；

原材料价格上涨；

产品需求不及预期。