上海医药(601607)

1．事件：

公司发布2018年报，实现营收1590.84亿元，同比增长21.58%；实现归属上市公司股东净利润38.81亿元，同比增长10.24%；实现扣非归母净利润26.52亿元，同比下降6.80%。实现EPS1.37元。

公司扣非净利润下滑，主要系研发费用投入大幅增长以及计提商誉减值所致，还原研发费用及商誉减值后同比增长13.85%。公司研发费用10.61亿元，占公司医药工业收入的5.45%，比去年提升0.18pp。由于公司仿制药品类较多，一致性评价费用压力较大，其中27.77%的研发费用投向了一致性评价。

工业收入快速增长，利润增长稳健。工业实现收入194.62亿元，同比增长29.86%；毛利率57.63%，较上年提升3.77pp；贡献利润16.67亿元，同比增长15.59%。

商业收入高速增长，利润受商誉减值影响不达预期。医药商业实现收入1396.22亿元，同比增长20.51%；贡献利润17.56亿元，同比增长8.93%。其中医药分销实现收入1394.45亿元（同比+20.06%），毛利率6.85%（同比+0.73pp）；医药零售实现收入72.02亿元（同比+27.70%），毛利率14.84%（同比-1.52pp）。公司对台州上药等分部计提减值，导致分销部分贡献利润受到影响，利润增速较低。

公司18年实现毛利率14.18%，比上年提升1.40pp，主要是因为医药工业和医药分销板块毛利率的提升。公司销售费用占总收入6.95%，同比提升1.29pp；管理费用占收入3.23%，同比提升0.08pp；财务费用占收入0.77%，同比提升0.25pp。由于费用增长较多，公司盈利能力受到影响，公司销售净利率为2.80%，同比下降0.3pp。

分季度看，公司Q1-Q4收入同比增速分别为9.83%/20.96%/25.47%/30.38%，毛利率分别为15.00%/13.90%/13.58%/14.34%，净利率分别为3.28%/3.20%/3.60%/1.20%。收入增速逐季提升，主要系“两票制”影响消退叠加公司收购的康德乐等逐步释放业绩所致。

2．我们的分析与判断

（一）收入增速持续改善，利润增长潜力仍在

商业增速逐季改善，工业保持快速增长。公司18年收入累计增速逐季改善，主要受益于商业板块收入增速逐步提升。我们认为分销板块收入逐步改善主要受益于“两票制”影响消退以及公司收购的康德乐等分部业绩逐步释放，零售业务收入逐步提升主要受益于处方药业务的快速发展。此外，公司工业板块全年均保持快速增长，累计同比增速均保持在29%左右。

利润受研发费用和商誉减值拖累，但增长潜力仍在。公司扣非归母净利润同比下滑6.80%，主要受研发费用和商誉减值拖累。报告期内，公司研发费用10.61亿元，计提商誉减值准备6.32亿，还原研发费用及商誉减值准备后的扣除非经常性损益的净利润同比增长13.85%。我们认为公司当前利润不达预期是暂时现象。从收入基本面来看，公司商业收入增速持续改善，工业保持快速增长，利润具有快速增长的潜力。从盈利能力基本面来看，目前公司最大收入分部分销业务受益于纯销占比增多以及行业集中度加强，毛利率有所提升，公司盈利能力有改善的潜力。此外，我们认为公司的研发投入在未来有望释放业绩。我们认为虽然公司利润表现不佳，但公司基本面未发生重大改变，公司利润仍具有恢复增长潜力。

（二）工业增长持续提速，研发力度持续加大

工业收入增长继续提速，重点产品保持快速增长。公司医药工业销售收入194.62亿元，较上年同期增长29.86%，其中60个重点品种销售收入同比增长28.52%。公司医药工业销售收入已连续七个季度保持高速增长，全年销售收入过亿产品达31个，较去年增加3个。报告期内，公司医药工业毛利率57.63%，同比上升3.77个百分点，工业板块贡献利润16.67亿元，同比增长15.59%。由于研发费用增加较多，公司工业板块贡献利润增速落后于收入增速。

研发费用增长较快，在研项目有望未来释放业绩。公司18年投入研发费用10.61亿元，占公司医药工业收入的5.45%，比去年提升0.18个百分点。其中18.70%投向创新药研发，19.93%投向仿制药研发，33.60%投向现有产品的二次开发，27.77%投向仿制药质量和疗效一致性评价。一致性评价方面，卡托普利片、盐酸氟西汀胶囊、盐酸二甲双胍缓释片及氢氯噻嗪片四个品种已通过一致性评价，盐酸度洛西汀肠溶胶囊、左炔诺孕酮片及布洛芬缓释胶囊等32个品规已完成BE试验并申报至国家药监局。创新药方面，肾素抑制剂SPH3127片正式进入临床二期，并与日本田边三菱签署协议，取得该药物包括美国在内主要医药市场国家的开发和销售权利。

（三）商业回暖趋势确立，龙头优势明显

政策不利影响逐渐消退，分销板块增速回暖。公司是全国前三的医药分销龙头，其中分销业务占绝大比例。公司医药分销业务实现销售收入1394.45亿元，同比增长20.06%；毛利率6.85%，同比上升0.73个百分点。公司18年四个季度分销收入累计增速逐步改善，回暖趋势确立。我们认为分销收入增速不断改善，一方面是因为“两票制”影响逐步消除，另一方面是因为公司收购的康德乐等业绩逐步释放。上药康德乐全年实现经营性净利润1.81亿，同比增长15%，净利率从0.5%提升至近0.9%。

积极承接处方药外流，零售业务发展迅速。医药零售业务实现销售收入72.02亿元，同比增长27.70%；毛利率14.84%，同比下降1.52个百分点。公司零售业务毛利率较低，主要是因为低毛利的处方药业务占比较大。公司零售业务以“益药”为系列品牌，主打处方药外流服务，其中上海社区延伸处方项目处方量实现翻番，市场占有率近70%，覆盖242家上海社区医院中的160家。

规模优势明显，龙头地位进一步强化。公司作为全国排名前三的医药商业龙头，规模优势及网络优势明显，在承接业务时具有很强竞争优势。在集中带量采购中，公司积极参与中标产品招标工作，在已公布的上海地区中标药品分销商遴选中，取得了63%的市场份额，巩固了上海地区的领先优势。在融合康德乐后，上海医药成为全中国最大的进口总代理商和分销商。在2018年CDE批准上市的新药中，通过全国商业分销公司进口代理的品种共计20个，上海医药共获得其中15个进口药品全国总代理。

（四）估值合理，未来利润有望恢复增长

截至4月9日，公司市盈率（TTM）为15.58，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为23.57，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前还有部分估值较商业更高的工业板块，我们认为公司当前估值偏低，具有投资价值。

公司今年利润表现不佳，但公司收入仍保持快速增长，我们认为公司基本面尚可，利润仍有快速增长的潜力。随着商业板块继续改善，以及研发投入带来的潜在业绩逐步释放，我们认为公司利润有恢复增长的可能。

3．投资建议

我们看好公司收入回暖前景以及利润恢复增长的潜力。首先，我们看好公司收入回暖的趋势。公司医药工业保持快速增长，同时商业板块受益于政策不利影响消退，回暖趋势确立，公司收入增速有望继续提升。其次，我们看好公司利润恢复增长的潜力。公司收入基本面改善，商业板块盈利能力有望增强，公司利润增速有望恢复增长。最后，我们看好公司龙头优势。公司作为全国前三的商业龙头，具有网络优势和规模优势，在集中带量采购等招标过程中也具有更强的竞争优势。我们看好公司增长前景，预测2019-2021年归母净利润为40.95/45.28/48.87亿元，对应EPS为1.44/1.59/1.72元，对应PE为14.76/13.35/12.37倍。维持“谨慎推荐”评级。

4．风险提示

研发失败风险，药品招标降价风险，商誉减值风险。