森马服饰(002563)

森马服饰是国内休闲服饰、儿童服饰的龙头企业。 目前形成了以森马品为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马市占率位列休闲装第五，巴拉巴拉市占率位居童装第一。 公司共有门店 8864 家， 深入全国一二三四线城市。 2018 年实现营收 157 亿元、同比增长 30.68%，归母净利润16.93 亿元、同比增长 48.79%。

市场概况： 纺服行业稳健增长，童装增速领先，巴拉巴拉稳居行业龙头。

经济下行压力下， 纺织服装行业发展较缓， 2018 年纺服零售额约 10985.8 亿元，同比增长 6.08%。 其中， 童装是中国近五年纺织服装领域增长最快的赛道之一， 2014-2018CAGR 达 13.26%， 2018 市场规模 2090.96 亿。 但市场集中度较低，2018 年 CR5 仅 9.10%， 对标海外仍有较大增长空间，其中森马旗下的巴拉巴拉市占率 5.6%，具有绝对的龙头优势。

核心竞争力： 多品牌战略深度布局渠道网络，童装龙头地位稳固

（ 1） 多品牌战略分散业务风险，注重研发与供应链、加速产品迭代。 公司以休闲装和童装为支点，已实现了高中低端全层次、 0-17 岁全年龄段覆盖的多品牌矩阵。公司重视研发， 并新建快反柔性供应链， 通过期货+现货模式提升供应链效率，休闲装从 4 批次订货提升至 4+4 批次，童装从 4 批次提升至 6 批次。

（ 2） 专卖店网络构建多层次渠道体系，进军海外拓宽主业天花板。 一方面，公司深入三四线城市， 打通了包括专卖店、百货、购物中心等渠道， 截至 2018 年H1，共有 8,864 家线下门店， 并结合电商打造产品、内容、品牌高度融合的 O2O新零售生态；另一方面，布局海外寻求业绩突破口。以跨境电商与海外实体门店为途径打入中东及香港市场。截至 2018 年底，公司共有海外门店 16 家， 2018Q4收购的 Kidiliz 集团在全球拥有 829 家门店。

（ 3） 加码儿童市场延伸业态高度，“产品+服务” 强化品牌影响力。 森马集团计划利用童装领域的渠道、客户、资本等优势切入母婴童服务，公司旗下拥有天才宝贝、小小地球两个早教品牌及儿童综合体梦多多小镇。未来，公司将继续加码儿童产业， 以“ 产品+服务”形成高黏性用户群体。

盈利预测： 不考虑未披露的并购及非经常性损益，我们预计公司 2018-2020年营业收入分别为 157.16/204.90/224.93 亿元，同比增长 30.68%/30.38%/9.78%；归母净利润分别为 16.93/19.53/21.29 亿元，同比增长 48.74%/15.40%/9.02%； 考虑其童装龙头属性， 我们给予其 2019 年 19 倍 PE，对应目标价 13.74 元，相对当前股价有 17.14%的增长空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：新生儿增长不及预期；经济下行，消费承压； 公司其余业务发展不达预期