安迪苏(600299)

事件：商务部于2019年3月4日收到宁夏紫光天化蛋氨酸有限责任公司代表国内甲硫氨酸（即蛋氨酸）产业正式提交的反倾销调查申请，宁夏紫光请求对原产于新加坡、马来西亚和日本的甲硫氨酸进行反倾销调查。2019年4月10日，商务部发布公告，对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口甲硫氨酸进行反倾销立案调查，调查确定的倾销调查期为2018年1月1日至2018年12月31日，产业损害调查期为2016年1月1日至2018年12月31日。

点评：

价格低迷导致国内厂商开工率低位徘徊，我国蛋氨酸对外依存度较高。目前，国内蛋氨酸生产厂商主要有安迪苏南京工厂（17万吨产能）、宁夏紫光（11万吨产能）和新和成（5万吨产能）。近年来，蛋氨酸价格持续低迷，触及国内部分厂商的盈亏平衡线，导致国内厂商长期检修，开工率处于低位，我国蛋氨酸供应主要依赖于进口。根据博亚和讯统计，2018年我国蛋氨酸供应量（折99%含量，下同）共计30.7万吨，其中18万吨来自于进口，对外依存度高达58.6%。固体蛋氨酸进口量16.8万吨，其中从新加坡赢创工厂进口8.8万吨，马来西亚希杰工厂进口3.4万吨、日本住友进口4.1万吨，此次反倾销调查涉及以上来自新加坡、马来西亚和日本的共计16.3万吨进口供应。

蛋氨酸价格有望底部反转，公司拥有较大业绩弹性。面对新进入者的威胁，蛋氨酸价格取决于行业的边际成本，即国内新进入者的可变成本，紫光提交反倾销调查申请，侧面说明当前蛋氨酸价格处于绝对底部，价格有望底部反转，这与我们此前的判断一致，即在当前油价及供需环境下，17500元/吨为蛋氨酸的地板价，蛋氨酸价格进一步下跌的空间极为有限。随着欧洲“极地”项目的投产，安迪苏蛋氨酸产能已提升至49万吨，按照90%的开工率计算，蛋氨酸价格每上涨1000元/吨，将使公司归母净利润增厚3.1亿元，而随着公司完成对少数股东权益的收购，公司业绩弹性将进一步增加。

液体蛋氨酸渗透率不断提升，驱动安迪苏产品销量高速增长。目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸，安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一，其中液体蛋氨酸市场份额第一。相对于固体蛋氨酸，液体蛋氨酸具有抗细菌性、提高饲料生产效率、减少饲料中酸化剂的使用等优势，尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业。目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%，而美国、墨西哥等国家液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。自2014年至2017年，安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%，远高于行业需求6%的平均增速，推动安迪苏市场份额从2013年的23%增长到2017年的27%。

盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021年的营业收入分别达到143.9亿元、168.2亿元和197.5亿元，同比增长26.06%、16.87%和17.42%，归母净利润分别达到13.7亿元、18.0亿元和22.5亿元，同比增长47.72%、31.55%和24.74%，以当前股份计算的摊薄EPS分别达到0.51元、0.67元和0.84元，对应2019年04月10日收盘价（14.36元/股）的动态PE分别为26倍、19倍和16倍，维持“增持”评级。

风险因素：养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期；VA原材料供应不足影响公司VA业绩；蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期；欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期；蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。