事件： 中国 3 月 CPI 同比上涨 2.3%（预期 2.3%，前值 1.5%）； PPI 同比上涨 0.4%（预期 0.5%，前值 0.1%）。

核心结论：

1、 3 月 CPI、 PPI 均有所回升，油价、猪价、低基数是主因： CPI 同比重 回 2%以上，主要是油价、猪价均有不同程度的上涨，且去年同期低基数所致； PPI 同比上涨 0.4%，环比由降转升，石油、黑色仍是主要拉动力。维持此前判断， 综合考虑猪价、油价和流动性，我们预计，二季度通胀压力较大， CPI 可能在 7 月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内 CPI 难“破 3”。 往后看，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：

CPI： 2 月大概率是 CPI 同比全年低点， 二季度可能连续走高至 2.3%上方（不会突破 3%）， 6-7 月有望年内高点（2.7-2.9%） ， 下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平 CPI 回落幅度） 。

PPI： 4 月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。

2、减增值税对 CPI 的影响较小，对 PPI 的拖累约为 0.99 个百分点。

由于 CPI 中各分项需求弹性普遍较低，企业降价意愿薄弱。此外，考虑到 CPI 的服务项此次减税幅度均较小（不超过 1 个百分点），因此我们倾向于认为，减增值税对 CPI 的影响并不显著。从过往两次调低国内增值税的历史经验来看， CPI 当月环比均未出现超季节性下降。

PPI 所涵盖的工业产品同质化程度高、 多为可贸易品，竞争程度更为激烈，企业大概率会调低含税价。以 2018 年 5 月 1 日降增值税税率为考察时点可发现， 增值税下调幅度的 38%会体现在 PPI 中， 由此可得本轮减税对 PPI 的拖累约为 0.99 个百分点。 值得注意的是， 相比于减税，全球 PPI 将决定我国 PPI 中枢水平， 而国内环保限产力度对 PPI 的扰动更为显著。

3、 通胀全年有惊无险，尚难对货币政策形成制约，降准“降息”可期。 近期随着猪价、油价的上涨， 通胀压力有所上升，但考虑到 CPI 上行主要是供给端因素扰动， 叠加 PPI 仍处于下行通道，也就是说通胀尚不足以约束货币政策。 维持此前判断，我国货币政策已然宽松，关键是疏通货币传导机制，可能再降准 2-3 次，“降息”也可期（若真降基准利率，就是要全面松地产）。

风险提示： 模型假设与实际情况不符；国内猪价快速大幅走高； 国际油价超预期上涨。