3 月 CPI 同比+2.3%符合我们预期，预计二季度通胀继续平稳上行

3 月通胀环比-0.4%、同比+2.3%，同比增速如期反弹，持平我们预期。通胀的上行受去年基数较低，以及猪价和菜价强于通常季节性表现的共同影响。 3 月猪肉 CPI 已经如期同比转正，当月同比为+5.1%，我们中性预计全年猪肉 CPI 中枢在+9%左右；我们仍预计今年 CPI 中枢上行到+2.5%，高点可能在年中附近、低于+3%；统计局在分析物价时指出，非洲猪瘟疫情趋缓，全国各地猪价涨跌互现，今年同期的阴雨天气使得菜价同比涨幅较大。我们认为，温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期触底回升，除猪价外，暂未看到其他可能带动通胀短期快速上行的风险因素。

3 月猪肉 CPI 环比反季节性上涨，猪周期或已开始触底回升

3 月猪肉 CPI 环比+1.2%，呈现反季节性上涨（通常春节后猪价会下跌），非洲猪瘟疫情使得存栏过度去化的影响开始显现。从农业部高频数据来看，仔猪价格比猪肉价格的环比上涨更明显。我们认为仔猪价格受补库需求直接驱动，对能繁母猪当前的低存栏量较敏感，而生猪价格还受终端需求综合影响，猪肉价格上涨会推升替代肉类的需求，故仔猪价格弹性可能明显大于生猪和猪肉。类比上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉、鸡肉等对猪肉消费的替代性增强，我们认为猪肉对整体 CPI 的影响短期仍然可控。若通胀短期突破+3%，我们判断央行大概率加大对通胀容忍度如果猪肉价格超预期上涨引发通胀快速上升、 CPI 当月同比突破 3%，央行的货币政策会如何应对？我们的判断是央行大概率会提高通胀容忍度，首保稳增长目标。首先，从历史上看，通胀大幅上行往往对应猪价和油价上行周期叠加、经济进入过热阶段，因而央行可能选择加息控制通胀。而今年实体经济下行压力仍存，政策基调为稳增长，我们认为央行大概率在二季度全面下调公开市场政策利率，目的为降低市场融资成本，改善小微企业经营环境。

3 月 PPI 同比+0.4%，二三季度 PPI 环比或继续出现正增长

3 月 PPI 环比+0.1%、同比+0.4%，与我们预期一致； PPI 环比如期转正、同比小幅上行。我们预计今年基建增速可能较去年反弹，同时年初地产数据表现不弱，钢铁、水泥等部分工业品价格可能会对较强的基建、地产数据有所反映；我们预计国内供给侧改革工作重心由破到立，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中，最可能对 PPI 产生正向影响的是环保工作的继续推进。根据我们的观察，环保工作在广度和深度上仍在继续推进， 结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断，我们预计今年二三季度 PPI 环比或继续出现正增长。

猪周期触底回升有望进一步推升食品价格中枢

3 月 CPI 构成中，食品烟酒类同比+3.5%，增速上行 2.3 个百分点，受猪肉和菜价共同影响；衣着类同比+2%， 增速持平前值；居住类同比+2.1%，增速回落 0.1 个百分点；生活用品服务同比+1.2%，增速回落 0.1 个百分点；交通通信类同比+0.1%，增速回升 1.3 个百分点，与油价的反弹相对应；教育文娱同比+2.4%，增速持平前值；医疗保健同比+2.7%，增速回落 0.1个百分点。 年初至今， 食品 CPI 同比均值为+2.2%（ 2018 全年为+1.8%），非食品 CPI 同比均值为+1.7%（ 2018 全年为+2.1%）， 趋势均符合我们预判。猪周期触底回升有望进一步推升食品价格中枢。

风险提示：猪周期超预期反弹、催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。