山鹰纸业(600567)

一季度营收同比下滑 3.7%，净利润同比减少 24.3%

公司发布 2019 年一季报，一季度实现营收 52.16 亿，同比下滑 3.7%；一季度实现销量 102.09 万吨，同比减少 4.34%。 2019 年一季度箱板瓦楞纸平均价格同比去年同期大致降低 6.5%，因此山鹰纸业一季度营收略微下滑的原因一方面与没有新增产能，销量同比减少有关，另一方面与产品售价下滑相关。2019 年一季度公司实现归母净利润为 4.58 亿，同比降低 24.3%，折合 EPS 为0.1 元。归母净利润减少与营收下滑以及盈利能力减少有关。

一季度毛利率同比降低 1.5 个百分点，期间费用率同比增加 2 个百分点

2019 年一季度公司的毛利率为 19.8%，同比降低 1.5 个百分点，考虑到最新的会计准则将原先部分归属于主营业务成本的研发费用剥离，归集单独列示为研发费用，实际公司一季度的毛利率同比降低幅度大于 1.5 个百分点。考虑到一季度国内流动性出现改善，并且国家出台的减税政策从 4 月开始正式实施，我们认为公司二季度的盈利能力有望跟随宏观基本面出现触底反弹。2019 年一季度期间费用率为 13.4%，同比增加 2 个百分点；其中销售费用率同比上升 0.1 个百分点至 4.5%，管理费用率（含研发费用）同比增加 3.9 个百分点至 7.4%。财务费用率因汇兑收益增加，同比降低 2 个百分点至 1.5%。

二季度开始产能释放， 龙头看国内份额集中以及全球化扩张

山鹰纸业一季度盈利了下滑是预期之中的事情，从纸价以及吨至盈利变化当中均显示行业景气下滑。二季度对于山鹰纸业而言，凤凰纸业复产（36 万吨木浆和牛卡产能）以及湖北华中生产基地投产将为公司 2019 年的成长注入新的动能。 我们认为对于中国的造纸龙头企业而言，国内市场份额集中以及全球化扩张依然给他们提供了足够的成长空间。

回购尚未开启，估值便宜，景气拐点有望出现，维持买入评级

公司在年报披露，拟以不低于 3.75 亿且不超过 7.5 亿的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行的股票，回购价格不超过人民币 5.58 元/股，尚需通过股东大会批准。目前山鹰纸业 2019 年 PE 仅 5.7 倍， 并且考虑二季度行业景气度有望出现拐点， 维持买入评级。

风险因素： 二季度宏观经济增速低于预期， 市场系统性风险。