益丰药房(603939)

【投资要点】

公司公布 2018 年年报及 2019 年一季报， 2018 年实现营业收入 69.13亿， 同比+43.79%；归母净利润 4.16 亿， 同比+32.83%； EPS 为 1.14元， 同比+32.41%。 2019 年 Q1 实现营业收入 24.69 亿， 同比+66.67%；归母净利润 1.47 亿， 同比+45.77%。

品牌和规模效应显现， 公司业绩稳定较快增长。 2018 年营业收入同比+43.79%（内生 28%，外延 15%）， 归母净利润同比+32.83%（内生 25%，外延 7%）。 2019 年 Q1 实现营业收入同比+66.67%（内生 30%，外延 36%）， 归母净利润同比+45.77%（内生 26%，外延 19%）。 随着成熟门店内生和新店外延增长的稳步提升，公司规模不断扩大，对上游厂商的议价能力不断提升， 管理成本不断摊薄，盈利能力持续增强。 2012 年-2018 年，公司门店CAGR 达 34.91%，销售额 CAGR 达 28.44%，利润 CAGR 达 35.06%。

2018 年，公司净增加门店 1552 家，其中，新增直营门店 546 家，加盟店 89 家，收购门店 959 家，关闭门店 42 家。 2018 年底，公司门店总数3611 家(含加盟店 169 家）。 截止至 2019 年 3 月 31 日，公司拥有门店 3958家（含加盟店 212 家），总经营面积为 471132 平方米（不含加盟店）。 2019年 1-3 月，公司净增门店 347 家（其中新开门店 131 家，收购门店 204 家，加盟店 43 家,关闭门店 31 家），新增门店经营面积为 34310 平方米（不含加盟店）。其中，中南地区新增 109 家、华东地区新增 253 家。

从年报主营业务分行业来看，零售业务收入为 65.43 亿元（+43.07%），占比总收入达 94.66%， 毛利率为 35.04%（比去年减少 0.56pct）；批发业务为 1.31 亿元（+47.37%），占比较小，毛利率为 16.58%（比去年减少6.81pct）。从主营业务分产品来看，中西成药收入为 47.3 亿元（+48.63%），毛利率为 38.24%（比去年减少 0.47pct）；中药为 8.04 亿元（+24.86%），毛利率为 40.98%（比去年减少 0.1pct）；非药品为 11.4 亿元（+36.4%），毛利率为 47.08%（比去年减少 4.29pct）；

区域开拓坚持“巩固中南华东，拓展全国市场”。 立足于中南华东，2018 年新开辟华北市场，不断密集布局， 形成旗舰店、 区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局。 2019 年，公司计划在已有的华中、华东和华北市场，通过“自建+收购” 新增门店 1000 家，通过门店网络密集布局，实现区域市场占有率和集中度的持续提升。

打造线上线下新零售业务。 截至 2018 年年底，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京等九省市共开设了 3611 家连锁门店（含加盟店 169 家）。 2013 年公司开启医药电商业务， 2016 年成立电商事业群，下设 B2C、 O2O、 CRM、电商技术等电商事业部，以 CRM和大数据为核心，打造线上线下融合发展的医药新零售业务。传统 B2C 业务依靠供应链优势和精细化运营保持了利润和销售稳定，人效得到了较大提升； O2O 上线门店超过 2500 家，覆盖了公司线下主要城市，并快速覆盖并购项目门店，拣货和配送时效、订单满足率和人效均处于行业领先水平，在主要医药 O2O 平台上处于业绩领先水平。

2018 年，公司门店日均平效 61.05 元/平方米，其中旗舰店达到115.01 元/平方米。公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店 2580 家，占公司门店总数比例为 74.96%（比去年提升了 6.59%，）。其中中南地区达到 84.79%，华东地区 61.32%，华北地区 79.45%。 中西成药仍然是公司经营的主要品种，占公司零售终端收入的 70.88%（2017 年为68.27%）。随着医院处方外流，中西成药及处方药销售占比呈上升趋势。

相关费用增长加快。 由于新开店及并购门店均有一定的培育期或整合期， 另外医药电商的运营发展增加了一定的销售费用，导致销售费用快速增长。 随着收入的增长， 管理部门的员工薪酬增加， 另新设了湘南区域管理架构，导致管理总部人员增加，薪酬和管理费用有所增长。 2018 年， 公司销售费用+46.5%，管理费用+34.28%。 2019 年 Q1 销售费用+65.67%，管理费用+51.38%。

【投资建议】

公司新开店节奏保持快速较好增长，品牌效应与规模显现，业绩保持稳定较好增长，看好公司的长期发展。我们预计公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为 5.72/7.85/10.62 亿元， EPS 分别为 1.52/2.08/2.82 元，对应 PE 分别为 38/28/20 倍。首次评级，给予“增持”评级。