今世缘(603369)

事件：

公司发布 2018 年报，全年实现营收 37.36 亿元，同增 26.55%；归母净利润11.51 亿元，同增 28.45%。 公布利润分配预案，拟每 10 股派现 3.30 元。同时，发布 2019 年第一季度报告， 2019Q1 实现营收 19.54 亿元，同增 31.12%；归母净利润 6.41 亿元，同增 26%。披露 2019 年目标指引，全年营收增长 30%，净利润增长 25%左右。

2018 收官稳健， 2019Q1 开局良好， 全年目标有支撑：

公司稳健完成 2018 年初营收 35 亿元、净利润 10 亿元经营目标。 2019Q1 开局良好，实现营收 19.54 亿元、 净利润 6.41 亿元， 延续较快增势。 公司仍处于江苏省内消费快速升级推升产品结构提升与推进深度全省化的阶段，加之以大区制为抓手，省外聚焦山东大区拓展，全年经营目标有支撑。

国缘高端品牌定位确立，产品结构持续优化：

公司特 A 类及以上产品整体占比 84%，较 2018 年提升约 4 个百分点， 其中特 A+类（出厂指导价 300 元以上）实现营收 18.45 亿元，同增 42.70%，占白酒营收的 49.88%；特 A 类（100-300 元）营收 12.63 亿元，同增 20.58%，占比 34.14%。以国缘雅系、开系、 K 系等中高端价位产品顺利实现对今世缘典藏系列等的替代，产品结构持续优化。

“大区制”推动深度全省化，省外聚焦山东：

公司贯彻“省内精耕、省外拓展”战略，对营销架构作出调整：省内实行“大区制”，组建淮安、南京、苏南等六个大区，成为深度全省化的有力抓手；省外试点设立“山东大区”， 聚焦地缘白酒大省山东拓展。 2018 年省内市场营收 35.16 亿元，同增 26.58%，占比 94.63%。其中，淮安大区 9.14 亿元，同增 17.01%， 南京大区同增 52.14%，实现营收 8.31 亿元。省外市场实现营收2 亿元，同增 28.80%，占比 5.29%，增速快于省内，我们预计未来两年省外（核心团队输出，聚焦山东市场拓展） 占比有望提升至 10%左右。

预收款增长明显， 毛利率及净利率提升，销售费用率阶段性上升：公司 2018 年经营性现金流净额 11.21 亿元，同增 11.96%， 2018 年末预收账款为 11.68 亿元，同增 43.42%，环比 Q3 增加 5.7 亿元， 增长明显。 2018 年受益产品结构上移， 毛利率提升 1.16pct 至 72.87%， 管理费用率的下降等推升净利率提升 0.47pct 至 30.80%。 期间费用率 20.01%，同比减少 0.76pct。其中，销售费用率 15.65%， 同比上升 1.17pct；管理费用率 5.01%，同比下降1.60pct。 预计销售费用阶段性提升一是品牌定位拉升所需媒介费用等传播加大； 二是深度全省化推进， 市占率提升所付出竞争成本增加。

盈利预测与估值： 预计公司 2019~2021 年实现归母净利 14.50/18.02/21.92亿元，同比增长 26.0%/24.3%/21.7%，对应 EPS 为 1.16/1.44/1.75 元。当前股价对应 2019~2021 年的 PE 为 22.4/18.0/14.8 倍。 公司核心产品国缘放量，大区制推动深度全省化， 维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 江苏省内竞争加剧，江苏省外拓展不力，宏观经济下滑风险