今世缘(603369)

业绩符合预期， 提价效应凸显

2018 年营收 37.41 亿（+26.49%）， 归母净利润 11.51 亿（+28.45%）； 18Q4 营收 5.78 亿（+3.10%）， 归母净利润 1.22 亿（+3.61%）， Q4 环比放缓主因公司主动控制发货节奏、保持合理社会库存等所致。 19Q1 营收 19.55 亿（+31.07%），归母净利润 6.41 亿（+26.00%），业绩符合预期。 18 年毛利率 72.87%（+1.16pcts）， 19Q1 毛利率 74.65%（+0.3pcts）， 主因 18H2 对国缘系列提价所致。 19 年净利率 32.83%（-1.33pcts）， 主因销售费用率 15.86%（+1.32pcts）、营业税金及附加 15.19%（+1.19pcts）等所致。 预收款 18 年 11.68 亿（+43.31%）， 19Q1 为 2.92 亿（+19.18%），考虑春节错峰因素，预收款 18 年+19Q1 为14.6 亿（+37.74%）， 19Q1 销售商品、提供劳务等收到现金 13.11 亿（+11.67%）， 现金流得到改善。 19Q1 经营性现金流-0.54 亿（-136.45%），主因 18 年末预收款较多及 19Q1 缴税较多所致。 2019 年目标：营收 48.5 亿（+30%），归母净利润 14.3 亿（+25%）。

国缘占比稳步提升， 省外保持高速增长

从产品来看， 18 年占比超 83.1%的特 A 类以上营收 31.08 亿（+32.76%）， 其中特 A+类营收 18.45 亿（+42.70%），预计 18 年国缘系列销售占比超 65%； 19Q1 占比 85.6%的特 A类以上营收 16.74 亿（+35.22%），其中特 A+类营收 10.24 亿（+44.86%）。 从区域来看，18Q3 以后公司将省内分成 6 个大区， 18 年占比超 61%的淮安、盐城和南京大区营收 22.84亿（+27.88%），其中南京大区营收 8.31 亿（+52.14%）。 19Q1 占比近 68%的淮安、盐城及南京大区营收 13.26 亿（+26.41%），其中南京大区 5.51 亿（+54.03%），保持高增长态势；占比近 6%的省外营收 1.13 亿（+72.21%），山东大区持续发力。

省内外市场齐发力， 五年翻两番可期

当前公司已形成“ 国缘”、“ 今世缘”、“ 高沟”三大品牌矩阵， 国缘主推对开、四开及 V 系列，今世缘系列主推典藏 15 年，高沟主推青花系列，培育 60-100 元价格带产品。 省内渠道精耕细作、渠道拓展，省外打造山东大区。我们认为三年翻一番目标问题不大，五年翻两番可期。

投资建议

我们看好定位于次高端的国缘系列及省外山东大区的拓展，预测 2019-2021 年 EPS1.15/1.45/1.86 元，对应 PE22/18/14，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全问题； 白酒行业需求放缓； 核心产品销售不及预期；