片仔癀(600436)

内生性扣非利润4Q18同比增长21%、2018年同比增长37%

4月12日公司公告，2018年实现收入、归母净利、扣非净利47.7、11.4、11.2亿元，同比增长28%、42%、45%，四季度收入、归母净利、扣非净利11.8、2.2、2.2亿元，同比增长22%、69%、73%，剔除对联/合营企业投资收益的扣非利润4Q18同比增长21%、全年增长37%，业绩符合预期。考虑片仔癀单品强劲增长且二线业务初具规模，我们预计2019-20年归母净利为14.9、18.8亿元（前值14.6、18.7亿元），同比增长31%、26%，给予19年PE估值50-55倍（近4年预测PE均值46x，给予高增长溢价），目标价123.68-136.04元（前值111.23-120.90元），维持“买入”评级。

片仔癀单品持续增长，受益于体验馆扩张与药店营销沉淀

片仔癀锭剂（披露项对应肝病用药）收入同比增长32%至18亿元，毛利率受成本上涨下降3.5pct至83%：1）4Q18锭剂实现收入约3.8亿元，我们测算4Q18内销销量超过100万粒、同比增长约40%，外销销量约20万粒、同比持平；2）我们预计2018年经销商销量增长约25%、内销贡献在60%，体验馆销量增长约50%、内销贡献近40%，前者受益于营销曝光度提升（品牌推介广告、金牌培训师等），后者得益于区域扩张（填补新疆、山西、内蒙古等空白市场）与单店经营质量提升（转向精细化管理）。

2019年展望：预计单品内销销量增长在20-30%

2019年有望维持快速增长：1）一季度发货良好：由于节前配额宽松与终端动销旺盛（部分体验馆反馈1-2月终端翻番），我们预计1Q19内销销量增速在20-30%，带动一季度业绩增长超30%；2）全年维持快速增长：我们认为片仔癀2019年内销销量增速在20-30%，取决于产品供应与终端需求，增长动力来自于省外的扩张与体验馆经营质量的提升；3）2Q19增值税下调至13%，我们预计片仔癀单品净利率静态提升约1pct。

软硬产能充裕，提价存在预期

1）产能无虞：公司通过技改（原厂车间改造、新购设备）提升硬件产能，通过原料购入、产销平衡（尽量保证当年购入原料满足当年生产）等途径提升原料储备；2）潜在的提价：我们认为母公司销售费率与毛利率的双降可能预示着公司通过压缩销售费用实现净利率的维护与日化化妆品等培育品种的倾斜，因此我们认为提价仍然是大概率事件，预计2-3年内终端价有望提到580-600元，且长期存在提价的空间。

非母公司业务贡献较小，但雏形渐成

母公司目前仍几乎贡献全部利润，但二线业务收入端增势喜人：1）化妆品公司收入2018年同比增长近60%至2.74亿元，净利率同比提升3pct至15.5%、净利润翻番至4200万元，得益于前期营销沉淀与销售费率下降；2）牙膏2018年实现收入1.22亿元，同比增长超40%，归母利润贡献约2000万元的亏损、预计2019年扭亏；3）医药商业收入2018年同比增长24%至23.5亿元，毛利率同比微降至9.7%，我们注意到宏仁近年进入同仁堂科技、天坛生物等应收前五，说明背靠充裕现金，实现资产收入扩张。

风险提示：产品供应投放低于预期、终端动销低于预期