中顺洁柔(002511)

收入端增长稳健，利润端增速承压。公司发布年报，2018全年实现营业收入56.79亿元，同比+22.43%；实现归母净利润4.04亿元，同比+15.87%；扣非后归母净利润3.93亿元，同比+20.27%。2018年政府补助减少约560万元，资产减值准备冲销300万元，相对于2017年非经常性损益降低。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4实现营收12.25/13.61/14.95/15.98亿元，同比+18.65%/+24.78%/+21.65%/+24.21%；实现归母净利润0.99/1.01/1.13/0.92亿元，同比+30.93%/+24.76%/+25.31%/-10.56%。Q4公司收入端增速提升，利润端受原材料及汇兑压力出现负增长。每10股派发现金红利0.23元（含税）。

高端产品占比提升对冲浆价压力，期间费用率总体控制有效。2018年Face、Lotion及自然木系列等高端产品的销售收入占比达到60%以上，随着产品结构优化，以及公司采取提价策略，公司生活用纸毛利率同比-0.87pcpts达到34.56%，毛利率水平保持业内第一的水平。分季度来看，下半年美元兑人民币大幅升值约4399pips，下半年毛利率承压。期间费用率总体控制有效，同比-1.19pcpts至24.28%，其中，销售费用率-1.26pcpts至17.84%，Q4销售费用率相对前三季度回落明显，环比-3.02pcpts至15.33%，主要因为客户年度目标未达成冲减返利、广宣费、产品奖励费用所致。管理费用率+0.1pcpts至5.45%（考虑研发费用），其中研发费用率上升0.44pcpts至1.89%，公司在研发方面加大力度，把握消费升级趋势加立体压花产品的开发，顺应环保潮流，瞄准水溶性擦手纸的研发。财务费用率-0.02pcpts至0.98%。受益于期间费用率降低，净利率同比略微下滑0.36pcpts至7.17%。

电商保持高速增长，公司长期增长空间值得期待。2018年公司强化电商渠道的供应链及日常管理，电商渠道同比+65%，增速仍保持较高水平。GT渠道来看，仍保持稳定增长，同比+11%。2018年覆盖全国1791多个区县市，超额完成目标，同比2017年增加了接近600个区市县。2019年公司目标新增区市县500个，届时可达约2300个区市县，向全国2800多个区县市全覆盖迈进。面对增长挑战，公司针对广大一线员工发布股权激方案，业绩考核以17年为基数，19/20/21年收入增长不低于41.6%/67.1%/94%，营业收入至少将达到65.67/77.5/90亿元，公司整体活力有望被激发。公司不仅持续拓宽渠道，同时也将持续挖掘渠道深度。2018年为公司扩品类的起点，除了棉柔巾公司还将挖掘广阔的个护以及美妆领域。凭借公司强劲的渠道力，公司将突破生活用纸单品类增长天花板，长期来看空间广阔。产能方面，2018年公司浙江新增1万吨产能至66万吨，2019年预计年湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能，总产能可达81万吨。2018年公司存货周转天数由2017年的58天上升至2018年的68天，主要因为2017年产能集中于年底投放，整体呈现供不应求的状态。2018年的存货周转天数相对于2016年有所下降，仍处于历史地位。

投资建议：Q4为公司成本端最高点，随着木浆价格下跌以及人民币升值，2019年公司盈利水平有望回升。公司是最具成长性的品牌生活用纸企业，渠道的广度、深度均有提升的空间，随着产能的稳步投放及新品的不断推出，公司成长性有效平滑成本周期扰动。预测公司2019-2020年EPS分别为0.41、0.51元，对应PE分别为25X、20X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。