好莱客(603898)

2018Q4 增速见底， 2019Q1 业绩有所修复。 2018 年全年公司实现营业收入 21.33 亿元，同比+14.46%；实现归母净利润 3.82 亿元，同比+9.84%；实现扣非归母净利润 3.08 亿元，同比-4.33%。 分季度看， 2018Q1-Q4 分别 实 现 营 业 收 入 3.45/5.58/6.15/6.15 亿 元 ， 同 比 分 别+30.89%/+22.68%/+15.38%/+0.48%；实现归母净利润 0.36/1.46 /1.25/0.76亿元，同比分别+38.41%/76.07%/9.16%/-39.34%， Q4 盈利下滑或与经销商补贴、股权激励终止产生的加速折旧摊销和资产减值损失于 Q4 集中确认有关。 2019Q1 公司实现营业收入 3.62 亿元，同比+5.22%；实现归母净利润 0.38 亿元，同比+8.17%。 受到地产周期下行及定制行业竞争加剧、流量红利消退影响， 2018H2 公司收入及利润端增速触底， 2019Q1 营收及利润在高基数情况下实现正增长， 增速有所回升。

毛利率维持稳定， 销售费用率受新品拓展及品牌宣传力度加强提升较快。分产品来看， 2018 年公司整体衣柜/成品配套/橱柜/木门分别实现收入19.86/0.72/0.25/0.07 亿元， 占比分别为 95.03%/3.44%/1.18%/0.34%，其中整体衣柜/成品配套同比增长 10.76%/89.11%， 橱柜及木门为 2018 年新增业务，公司 2018 年保持相对单一的营收来源，但橱柜和木门新品类已开始贡献收入，预计 2019 年新品类贡献收入将逐渐增加，缓解营收增长压力。 毛利率方面， 2018 年公司主营业务毛利率提升 0.89pcpt 至 40.52%；分季度看 2018Q1-2019Q1 毛利率分别 38.74%/39.62%/41.96%/37.57%/39.31%，毛利率整体保持稳定态势。 期间费用方面， 2018 年公司期间费用上升 4.16pcpts 至 21.03%，其中销售费用率提升 2.96pcpts 至 14.74%，主要是新增品类及门店建设等投入增加导致广告宣传费同比+35.15%、装饰装修费用+474.89%、办公费+41.41%； 管理费用率（含研发费用） 提升1.32pcpts 至 6.55%，主要是管理人员薪酬同比+67.88%、办公费用同比+26.19%所致； 财务费用率-0.26%，期间费用率上行对冲了毛利率提升效益，净利率略降 0.76pcpts 至 17.92%。2019Q1 期间费用率同比略增 0.98pcpt至 28.52%，三费同比增长趋于稳定，增长幅度较 18 年大幅下降， 费用结构恢复正常， 19 年盈利能力有望逐渐好转。

核心城市经销商优化初现成效，深化环保理念实现差异化竞争。 零售渠道方面， 截至 2018 年底，公司共有门店 1766 家， 较去年净增加 255 家，其中经销商门店 1745 家，直营店 21 家， 19 年计划开店 150 家， 零售渠道数量保持稳健扩张。 18 年经销商同店增速约 13%，（同店增长为剔除工程订单、 18 年新开门店贡献收入口径），主要得益于客单价实现 10%增长，同店客流则基本与 2017 年持平。按经销商级别划分， 公司 ABC 类城市（A类主要为省会副省会城市； B 类为地级市； C 类为县级市）收入分别同比+15.92%、 +12.23%、 +15.40%， A 类城市增速较快，过去两年对核心城市经销商调整取得一定效果。 产品方面，公司垂直品类进一步实现中高端差异化，深化环保理念。 2018 年，公司 A 类城市原态占比达 50%以上，并将原态产品升级至 3.0 系列，同时完成无甲醛添加的颗粒板产品的研究开发工作，原态 K 板已于 2019Q1 上市。公司坚守环保概念，产品矩阵不断完善升级，中高端产品占比有望持续提升，为公司获取更大议价权。

全渠道获客转型持续推动， 2019 年合作齐家网赋能整装。 公司目前收入驱动主要来源于传统零售渠道，但新零售渠道持续开拓，通过社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道等多元渠道获取流量， 19 年流量来源将更加多元化。 同时公司积极开发拎包入住渠道及工程渠道， 2018 年在手订单将于 2019 年逐渐确认， 支撑公司收入端稳健增长。此外，公司上周公告与齐屹科技（齐家网）战略合作协议，双方将交叉持股并合资设立子公司，深度绑定齐家网，有效承接齐家网精准 C 端流量和平台核心家装公司资源，以科技赋能整装，有望在整装方面取得快速进展。

投资建议： 公司产品方面橱柜、木门业务 19 年有望放量，规模效应提升盈利性，渠道方面零售门店稳定扩张，新零售渠道持续推进，绑定齐家网赋能整装， 预测公司 2019-2020 年 EPS 分别为 1.35、 1.60 元，对应 PE 分别为 16、 13X， 维持“推荐”的投资评级。

风险提示： 开店速度不及预期，新业务持续亏损， 行业竞争加剧等。