今世缘(603369)

事件： 2018 年公司实现营业收入 37.41 亿元，同比增长 26.49%，实现归母净利 11.51 亿元，同比增长 28.45%， 利润分配方案为每 10 股派发现金红利 3.30 元（含税），共计分配利润 41398.5 万元。公司 2019Q1 实现营业总收入 19.55 亿元，同比增长 31.07%； 实现归母净利 6.41 亿元，同比增长 26.00%。

结构优化助力收入持续增长， 高端产品收入占比超 85%。 分业务看， 白酒整体价升量稳助力营收增长。 18 年白酒实现营收 36.98 亿，同增26.71%，占比为 99.53%；白酒销量同比回落 0.51%，吨酒价格上升 27.26%。分产品类别看，高端产品量升价稳促使产品结构不断优化，。18 年及 19Q1特 A 和特 A+类产品营收同比增长 20.58%、 42.70%和 22.47%、 44.86%，特A 以上高端产品收入占比上升 3.82%、 1.45%，增至 84.02%、 85.47%。其中 18 年特 A 和特 A+类产品销量同比上涨 14.25%、 40.97%，吨酒价格同比上升 5.55%和 1.23%。 收入政策放宽，预收账款创新高。 公司放松下游收款条件，为加速拓展省外补充现金流，长期应该关注公司资金周转情况。

整体毛利率提升， 公司产品高端化趋势明显。 18 年及 19 年毛利率分别为 72.87%、 74.65%， 同增 1.16%、 0.3%。 分产品看， 18 年只有特 A 类和特 A+类毛利率同比上升， 毛利率分别为 83.63%、 72.24%， 同增 0.58%、0.89%。而其他类别的毛利率有不同的程度的下降，其中 C、 B 两类毛利率下降居前两位，分别为 20.01%和 10.61%，公司产品高端化趋势明显。

费用结构趋向合理化，利润保持稳定。 公司 18 年净利率为 30.80%、 同增 0.47%， 18 年及 19Q1 公司费用结构趋于合理化。销售费用随收入持续增长有所抬升，分别上升 36.68%、43.52%，管理费用同比分别下降 4.44%、4.44%。财务费用由于公司利息收入较大呈现负值，且规模不断扩大。 18年销售费用增长主要源于收入增加带来的投入增长，差旅费以及广告费分别增长 37.79%、 42.98%。同时公司缩减业务招待费达 48.24%助力保证销售费用增长。公司销售人员待遇提升，总人数增长 7%，薪酬增长 39%，待遇的提升提升员工士气。

省内外增速接近， 省内发力苏南。 18 年省内外应收分别为 35.1 亿、 1.99亿， 省外收入增速 26.62%与省内 26.71%基本持平；分大区增速看， 18年及 19 年南京、苏南、苏中大区增速分别为 52.14%、 54.03%、 25.91%、34.14%、 22.1%、 27.19%， 同时公司增设徐州大区， 2019Q1 营收增速高达59.55%； 分大区占比看， 19Q1 南京大区收入占比增至 28.17%已成为第一大区，增幅达 17.21%，淮安大区和盐城大区降幅最大降幅达 14.12%、15.62%，分别降至 22.46%、 14.58%。 从量价方面看， 18 年南京、苏南大区营收增速较高源于价量齐升。 其中销量分别增长 24.45%、 17.36%，吨酒价格分为上涨 22.25%、 7.28%。同时，南京以及苏南吨酒价格远高于其他大区，分别为 16.68 万元、 22.68 万元，其他地区最高的为苏中地区，仅有 12.72 万元。

精准定位和渠道发力双管齐下， 市场表现内外开花。直销渠道降价促销、批发渠道升价创收。 18 年公司批发代理和直销收入占比分为 98.09%、1.91%，直销营业收入回落 0.3%，主要源于直销渠道降价促销，直销渠道价格同比下降 16.65%带来销售上升 19.6%。批发代理收入增长 27.37%，增长源于吨酒提升 28.24%，销量仅回落 0.68%。从经销商看， 18 年南京大区净减少 8 家经销商，苏南大区 18 年更换 12.24%的经销商。精简调换经销商为进一步发力苏南高端市场提供条件。 开疆扩土，新五年目标翻两番。省外牵头景芝开拓山东市场， 以“ 1+2+4+N”模式进行市场推广，积极围绕浙江、安徽等城市布点，以点带面形成系统营销网络， 2019Q1省外营收增长高达 72.21%，但应该警惕省外提价带来的销量下降风险。

盈利预测与投资评级： 长期以来，今世缘对省内外市场深耕细作，在渠道发力和产品接受度的双重保障下，公司厚积薄发，预测公司 2019-2021年分别实现收入 49 亿元、 61.25 亿元和 74.12 亿元，同比增长 31%、 25%和 21%；实现净利润 14.50 亿元、 17.69 亿元和 21.23 亿元，同比增长25.99%、 22.00%和 20.01%， 首次覆盖， 给予“ 强烈推荐” 评级。

风险提示： 市场扩张不及预期、提价过快导致放量不及预期