深信服(300454)

4月13日，公司发布2018年年报：实现营收32.2亿、净利润6.0亿，同比分别增长30.4%和5.2%。净利润增速低于收入主要因为研发高投入，有利于后期业绩爆发，因短期高研发费用预期会持续，调整为增持评级。

支撑评级的要点

业绩符合预期，收入快速增长。业绩符合前期预告和快报水平。收入同比增长超30%，其中安全业务收入同增25%，高于行业平均增速（据IDC预计中国2018年IT安全投入增速约为22%）。同时，安全和云计算业务毛利率基本与上年持平；非经常性损益水平与上年基本一致使得扣非后业绩增速为5.4%；经营性现金流同比增长23.2%，与收入增速较为符合。验证公司业务质地保持，净利润增速低于收入增速主要在于内部管理及费用方面因素。

研发费用同比增长59%，占营收比例超24%。2018年研发投入7.8亿，同比提升59%；研发人数同比增长40%；人均研发费用46.9万，同比增长14%。费用和占比指标在已发布年报计算机（中信）公司中均排名前8。报告期内研发投入方向主要包括新产品、成熟产品的改进，以及前沿性研究（主要为人工智能、大数据分析等）。新申请发明专利近300项。

渠道优势有利于新产品快速渗透。公司实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式，和其他同类厂商有所差别。渠道优势有利于把握企业级市场，对于新产品的快速铺开也有很大帮助。因此，研发转化阶段有望进展顺利。

估值

预计2019~2021年净利润为7.4、9.2和12.8亿，EPS为1.83、2.29和3.17元（因费用因素下修2019~2020年预期约26~27%），对应PE为53、42和30倍。公司在安全和云计算领域具备领先性，看好费用控制后的爆发力，考虑短期高研发投入预期不改，影响利润增速，调整为增持评级。评级面临的主要风险

研发进展不及预期；行业竞争加剧。