特变电工(600089)

投资要点

业绩下滑6.73%：公司发布2018年年报，报告期内公司实现营业收入396.56亿元，同增3.59%；实现归母净利润20.48亿元，同降6.73%。对应EPS为0.55元。其中2018Q4，实现营业收入114.32亿元，同增12.58%，环增18.87%；实现归属母公司净利润1.09亿元，同降67.86%，环降78.74%。2018Q4对应EPS为0.03元。

多晶硅价格下滑拖累业绩，3.6万吨新产能19Q2将释放：公司新能源产业及配套工程营收104.85亿元，同增0.35%，毛利率19.04%，同减4.35%，主要系多晶硅产品售价大幅下降所致。具体来看：(1)截至2018年底，多晶硅产能已提升至3万吨，全年产量3.4万吨，同增15.6%；收入33.52亿元，同比略有下滑，全年硅料销售均价同降16.30%，多晶硅毛利率31%，同降近10%。在建3.6万吨多晶硅项目有望于2019Q2投产，产能将达7万吨左右，产品品质将全部达到电子2级以上，公司多晶硅技术、质量行业领先，拥有2x350MW的自备电厂，电力成本较低。(2)确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.36GW，贡献收入74.87亿元，同增9.1%；报告期已完工未转让及在建BT项目368.45MW；2018年子公司新特能源贡献利润合计11.11亿元（含新能源发电），同增3.41%。

输变电、成套板块下滑：1）公司变压器产品实现产量2.42亿kVA，同增1.68%，实现收入98.32亿元，同降3.65%；毛利率17.77%，同降7.98%，主要是变压器价格下降，以及原材料价格上涨所致。2）公司输变电成套工程营收43.16亿元，同降14.14%，主要系公司签订的输变电成套项目新开工较少，确认收入较少所致；毛利率同增1.26%。3）电线电缆收入68.68亿元，同增6.52%，毛利率同增1.28%。2018年输变电国内市场签约近200亿元；截至12月，公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过60亿美元。

发电、煤炭业务快速增长：1）公司电费营业收入18.51亿元，同增157.62%，主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉2×350MW热电联产项目发电量增加所致，毛利率同增11.96%。报告期内，公司新增装机容量230MW，管理装机容量2149.5MW。其中，火电煤机约占65.13%；风电自营电站约占16.26%；光伏发电自营电站约占18.61%。利用小时数方面：火电4882.60小时，同增1259.39小时；风电1587.95小时，同减380.20小时；光伏1416.89小时，同增498.83小时。2）公司煤炭产品营业收入、营业成本同增50.86%、56.40%，主要系国家煤炭产业结构调整，公司积极开拓市场，煤炭价格上涨及产销量增加所致；毛利率同减2.82%，主要系本期分摊的采矿权成本增加所致。

2019年力争营业收入420亿，营业成本控制在350亿以内：2019年公司将紧抓国家“一带一路”重大战略、特高压建设加速及配网、农网建设投资加大、能源结构调整等重大市场机遇，积极开拓、挖潜国内外市场。2019年公司力争实现营业收入420亿元，同增5.9%以上；营业成本控制在350亿元以内，同增9.86%以内。

财务费用大幅下降，预收、存货下降：2018年期间费用同降4.16%至46.41亿元，期间费用率下降0.95%至11.70%。其中，销售、管理+研发、财务费用分别同比上升0.30%、上升2.75%、下降31.77%至19.84亿元、20.92亿元、5.66亿元；费用率分别下降0.16、下降0.26、下降0.74个百分点至5.00%、5.28%、1.43%。财务费用下滑，主要系美元升值汇率波动导致汇兑收益增加冲减财务费用所致。2018经营活动现金流量净流入25.81亿元，同增44.34%；销售商品取得现金447.31亿元，同增3.36%。期末预收款项+合同负债31.55亿元，同降35.49%。期末应收账款112.89亿元，同降1.45%，应收账款周转天数上升10.58天至103.23天。期末存货+合同资产103.04亿元，同降6.15%；存货周转天数下降14.21天至120.26天。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润21.36、26.33、32.1亿元，同比增长4.3%、23.3%、22.0%，对应PE为14.8、12.0、9.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下滑，政策调整，汇率波动