绝味食品(603517)

事项：公司发布2018年年报，全年实现营业收入43.7亿元、同增13.5%，归母净利润6.4亿元、同增27.7%，实现每股收益1.56元。Q4实现营业收入11.0亿元、同增14.7%，归母净利润1.5亿元、同增23.6%。

Q4收入稳增长，开店速度加快。18年底门店数量为9915家，净增862家，较17年开店速度有所放缓，预计高势能店占比7%左右。Q4收入增速为14.7%，符合市场预期，预计净增门店接近200家，较去年同期大幅增长，全年开店速度前低后高。四季度收入增长一方面来自于净增门店，另一方面来自门店升级后的单店收入提升，预计增速在3%-5%。19年新增门店目标在1000家左右，预计上半年开店速度会加快；同时新品类串串“椒椒有味”颇受消费者青睐，预计全年开店数量在200家左右，成为新的增长点。

四季度毛利率承压，费用率维持下行。Q4归母净利同增23.6%，保持稳定增长；净利率为13.9%，环比有所下降，但依然维持在相对高位。1）毛利率下行明显。Q4毛利率为32.5%、同降4.4pct，主要是由于鸭肠、鸭舌等鸭副价格大幅上涨，而原料库存与产品提价对冲有限。19年鸭副采购价格较低，原料成本上涨的压力有所缓解。2）销售费用维持下降趋势。Q4销售费用率为7.7%、同降2.2pct，主要系广告费用较去年同期大幅下降；考虑研发费用在内，管理费用率为6.0%，同降0.9pct。

“绝味鸭脖”保持稳健开店，“椒椒有味”从区域向全国。根据公司战略，绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家，加速开发高势能门店，同时推动线上线下融合发展，线上会员已达4000多万，收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”，全年将在6个省市开店200多家，从区域迈向全国，开店速度加快。此外，公司参投多个食品连锁及餐饮项目，待项目成熟有望形成品牌裂变，形成新的增长点。

盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头，渠道、产能、规模优势明显，门店扩张和内生增长将增厚公司业绩，新品类串串在稳步推进，有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入为50.23/57.26/64.71亿元，增速为15.0%/14.0%/13.0%；净利润为7.97/9.62/11.37亿元，增速为24.4%/20.8%/18.1%；EPS为1.94/2.35/2.77元，对应PE为23/19/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：鸭副价格上涨压力，开店速度不及预期，食品安全问题。