中顺洁柔(002511)

2018年业绩整体符合预期

2018FY，公司实现营业收入56.78亿元，同比增长22.43%，略高于我们此前预计的56.47亿元；归母净利润约4.07亿元，同比增长16.60%，略低于我们此前预计的4.27亿元；扣非后的净利润同比增速20.27%，符合我们此前预期。

2018FY公司实现毛利率34.1%，较2017FY下降0.8%；净利率7.2%，较2017FY下降0.4%。销售费用率17.8%，较2017FY下降1.3%；管理费用率5.5%，同2017FY基本持平；财务费用率1.0%，同2017FY保持相同水平。公司利润略低于我们预期，主要系2018Q4原材料成本反弹、汇率走高，以及全年的研发费用和管理费用较2017年增加约6000万元所致。

仍处向好阶段，成本波动长期未必利空

我们认为从短、中、长三个时间维度看，生活用纸行业和中顺洁柔的发展均处于利好龙头公司的阶段起点。短期看，公司的产能扩张和销售渠道布局完善所释放的红利在2019-2020年将进一步释放。中期看，公司坚持打造高端化差异化产品，非卷纸收入占比超过60%，带动生活用纸毛利率位居国内企业之首。长期看，我国城镇化率提高和居民生活水平提升，带来的物习惯改变和对高品质多元化生活用纸产品需求；同时，浆价、环保趋严等因素带来的成本提升，有利于行业出清。上述变革利好公司等全国布局、产品结构完善的龙头公司。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级

我们预测公司2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元，同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%；净利润分别为5.17、6.25和7.50亿元，同比增速分别为27.0%、20.8%和20.1%。4月15日公司收盘价9.93元对应的2019-2021年预测PE分别为24.7X、20.4X和17.0X。

我们继续看好生活用纸行业变革和公司自我升级带来的投资机遇，维持对公司的“买入”评级，并上调公司的合理估值区间到10.15~13.60元，较4月15日收盘价有2.2%~36.9%的估值空间。

风险提示

公司的产能扩张和产品销售情况不及预期；木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。