北京城建(600266)

核心观点

2018年实现营收 133.8亿，同比-4.7%；实现归母净利 12.3亿，同比-15.5%；加权平均 ROE 同比-1.81 个百分点至 5.67%；拟每 10 股派发现金红利 2.4元、每 10 股转增 2 股，分红率 30.6%。 受开发业务结转规模以及棚改推进不及预期影响，总体业绩低于预期。预测 2019-2021 年 EPS 0.98、 1.15、1.34 元（前值 2019、 2020 年 1.16、 1.39 元），维持“增持”评级。

地产开发结转放缓，土地增值税大幅增长拖累业绩表现

2018 年公司业绩低于预期主要源于（ 1）开发业务结转放缓， 2018 年公司房产开发业务实现营收 128.0 亿元，同比减少 5.8%，结转毛利率 33.2%，同比增加 2.3 个百分点；（ 2）当期部分高毛利项目结转导致土地增值税大幅增长 97%至 14.9 亿元，带动税金及附加占营业收入的比重提升 4.75 个百分点至 12.6%；（ 3）长期股权投资、可供出售金融资产等投资收益同比减少 41.7%至 1.4 亿元，股权投资业绩贡献比例走低。 2019 年公司调整会计准则，部分可供出售金融资产分类为公允价值计量变动计入当期损益，股权投资对业绩的影响权重可能有所扩大。

区域市场景气度低迷致销售增速放缓，继续深耕一二线城市

2018 年公司实现销售回款 153.7 亿元，同比减少 12.0%，在售项目主要位于北京、天津、青岛、成都、重庆、海南，其中北京、天津、海南地区调控处于小周期高点，市场景气度低迷导致销售增速放缓。 2018 年公司通过公开市场新增土储项目规划建面约 60.24 万平，同比增长 78.0%，拿地总价约 60.9 亿元，同比减少 9.9%，新增项目主要位于北京、天津、青岛、安徽黄山等。 2018 年末公司未结转土地储备建面共计约 451.7 万平。

一级开发、棚改项目稳步推进， 股权投资迎良好发展机遇

2018 年末公司在手棚改和一级开发项目共计 11 个，项目拟总投金额约1023 亿元，报告期望坛、临河村、怀柔新城、康庄等棚改项目按计划推进。公司对外股权投资涉及银行、金控、证券、基金、房地产、卫星导航等多个领域，呈现流动性强、资产处置灵活的特点。报告期持有国信证券、锦州银行、中科曙光、中信建投四家上市公司股票， 2018 年实现现金分红1.21 亿元。此外分别持有二十一世纪空间技术 4.1%、华能资本 2.9%，以及北京科技园、中科招商、国奥投资等股权，随着科创板建设提速，公司股权投资业务迎来良好发展机遇。

一二级开发+股权投资多元并举，维持“增持” 评级

考虑到 2018 业绩低于预期且销售增速回落，未来短期开发业务可结转资源不足预计导致营收规模下滑，预测 2019-2021 年 EPS 为 0.98、 1.15、1.34 元（前值 2019、 2020 年 1.16、 1.39 元）。参考可比公司 2019 年 10倍 PE 估值，考虑到公司销售端受益于一二线结构性回暖，棚改项目稳定收益空间以及股权投资等业务长期发展空间向好，我们认为公司 2019 年合理 PE 估值水平为 11-12 倍，目标价 10.78-11.76 元（前值 9.28-10.44元），维持“增持”评级。

风险提示： 一线城市延续当前严格的调控体系；一级开发及棚改项目开发周期的延长加大公司资金链压力。