中粮糖业(600737)

核心观点：

1、事件

公司发布2018年年度报告。

2、我们的分析与判断

1）受糖价下行影响，18年公司业绩下滑显著

2018年公司实现营业收入175.15亿元，同比-8.57%，其中贸易糖/自产糖/加工糖/番茄制品贡献收入分别为129.62亿元/53.28亿元/21.06亿元/14.9亿元，同比增减为-1.68%/+16.12%/-42.13%/+12.69%。公司归母净利润5.04亿元，同比-31.93%，扣非后归母净利润3.85亿元，同比-51.19%。公司业绩下降主要受市场因素影响，贸易糖经营量同比下降；另外公司自产糖产量虽提高，但受糖价下行影响，盈利水平下降。公司综合毛利率为14.57%，比上年同期下降1.6pct。期间费用占比为8%，同比下降0.39pct。

2）食糖产量基本稳定，毛利下滑影响业绩贡献

18年公司食糖产量为99.43万吨，同比-1.88%；受糖价下行影响，公司食糖业务毛利率普遍下降，贸易糖/自产糖/加工糖毛利率分别为7.13%/16.71%/13.12%，同比-0.62pct/-3.2pct/-6.65pct。18年白砂糖柳州现货价为5546.19元/吨，同比-15.97%，食糖生产与加工业务利润下滑显著。受贸易量收缩影响，公司贸易糖业务贡献净利润3.88亿元，同比-22.86%。Tully糖业为公司全资子公司，主要开展海外自产糖业务，年产能约为30万吨；18年Tully压榨甘蔗总量达258万吨，产量创新高，但受海外糖价快速下行影响（2018年原糖国际现货价为12.56美分/磅，同比-21.55%），Tully贡献净利润1994.86万元，同比-66.98%。

3）食糖或将进入减产周期，糖价有望开启反转趋势

食糖以六年为一周期，单看产量增长情况以及过往完整周期时间推算，2019年为产量拐点年份，2019/20榨季将迎来减产周期。从糖料蔗种植情况来看，2018/19榨季甘蔗收购价下行，叠加甘蔗竞争作物收益优势大，种植户更偏向于其他作物，从而使得糖料蔗种植面积下降，糖产量或将下行；同时糖进口量稳中下行，使得2019/20榨季库销比将进入下降状态，考虑到我国糖价与库销比呈反向关系，因此我们推断糖价或于2019Q3/4进入反转期。我国食糖消费量的25%由进口提供，因此内外糖价格存在联动性。考虑到原油价格持续上行、厄尔尼诺现象发生概率较大以及主产国补贴政策受压制，我们认为国际糖产量亦将进入减产周期，内外糖同时进入产量下行期，从而实现糖价反转。糖价开启上行趋势，利好公司业绩增长。

3.投资建议

公司食糖业务产能充沛，未来业绩增长看糖价变化。基于对内外糖供给分析，我们认为2019年为拐点年，2019/20榨季将开启减产周期，从而利好糖价反转，公司业绩将得到改善。我们预计公司2019-2021年EPS分别0.36/0.57/0.76元，对应PE为32/20/15倍，首次评级，给予“推荐”评级。

4.风险提示

糖价波动风险、自然灾害风险、政策风险、汇率波动风险等。