通化东宝(600867)

公司发布2018年年报：报告期内实现收入26.93亿元（+5.80%），归母净利润8.39亿元（+0.25%），扣非归母净利润8.14亿元（-2.46%），EPS0.41元（-16.33%）。其中Q4单季实现营业收入6.84亿元（-1.23%），归母净利润1.51亿元（-19.67%），扣非归母净利润1.49亿元（-22.83%）。看好公司长期发展，维持增持评级。

支撑评级的要点

18Q4仍受去库存影响，19年有望恢复正常快速增长：2018年全年收入和归母净利润增速分别为5.80%和0.25%，其中Q4单季实现营业收入6.84亿元，归母净利润1.51亿元，同比增速为-1.23%和-19.67%虽然仍呈下降趋势但较Q3明显收窄，且环比增速分别为25.43%和0.06%有明显改善（上年同期Q4环比增速分别为3.22%和-21.09%）。重组人胰岛素去库存由原来2个多月水平下降到1个月，库存下降64%。同时基层市场开拓使公司拥有渠道优势，市占率已达25%以上，仅次于诺和诺德。18年营销策略调整导致业绩增速下滑，预期19年可恢复高增长。

摊销成本及销售费用率升高拉低利润率：从板块来看，胰岛素和中成药毛利率分别降低1.89pp和4.73pp，收入保持平稳；血糖试纸、采血针、注射笔等器械收入增长20.04%，毛利率提高5.29pp；地产由于结算原因收入大幅增长47%；预计塑钢门窗和地产业务未来将逐步收缩。费用率方面，销售费用率26.03%上升1.56pp，主要由于公司加大基层市场渠道建设及扩张团队所致，销售人员工资支出同比增加56.34%；管理费用金额和上一年度持平，费用率下降0.55pp；财务费用率0.38%小幅下降0.17pp。整体上期间费用率36.11%略有增长。

新品即将获批值得期待：甘精已完成所有临床数据核查，等待最终的现场检查，有望下半年获批。门冬胰岛素已报产。另外西格列汀二甲双胍片的药品注册申请也已获受理，公司与Adocia公司合作四代胰岛素，产品线日益完善，有望依托现有渠道优势未来形成产品集群快速放量。估值

公司为糖尿病药物领域龙头公司，具有渠道优势，后续三代胰岛素产品推进顺利，上市后将形成产品线组合优势，有望快速放量。2018年受渠道去库存影响，Q3、Q4销售收入下滑，拖累全年业绩大幅低于预期，由于基数降低下调19-20年度盈利预测，预期2019-2021年净利润分别为9.84/11.69/14.05亿元，对应EPS0.48/0.58/0.69元，当前股价对应市盈率分别为35.0/29.5/24.5倍。看好公司长期发展，维持增持评级。

评级面临的主要风险

新产品上市进度不达预期的风险；二代胰岛素产品竞争加剧的风险；管理层变动带来的风险。