口子窖(603589)

事件：公司公布2018年年报及19年一季报，18年实现收入42.69亿元+18.5%，归母净利润15.33亿元+37.62%，EPS2.55元/股，收入超过年初增长15.47%的目标，净利润大幅超21.65%的目标。每10股派15.00元（含税），分红率高达58.72%，较17年的40.41%及历史分红水平大幅度提升。

去年单四季度收入10.61亿、归母净利润3.91亿元，分别同比增长19.61%、84%，19年一季度收入、归母净利润分别为13.62亿、5.45亿元，同增8.97%、21.43%。

提价影响消除，今年春节恢复两位数增长

分结构看，18年高档酒（口子窖5年及以上产品）收入40.6亿同增21.67%，中档、低档0.92、0.70亿元，同比下降25.19%、20.95%，高档酒占比白酒收入持续提升至96.16%、同比增加2.14个百分点。我们估计5+6年稳健增长，6年以上价格带的产品增速30%、占整体高档酒的比例进一步提升。分区域看安徽省内收入35.60亿增长17.45%，省外收入6.62亿增长27.87%、占比提升1个点至15.68%。

考虑到公司较少做季度间报表的平滑，且今年春节较去年提前11天，我们把Q4和Q1两个季度加总后看更为合理，18Q4+19Q1收入24.23亿，同比增长13.4%，可以看到去年Q2提价、经销商提前打款、Q3以消化低价货为主，Q4在提价影响消除后，春节收入恢复正常两位数增速区间，分产品看高档酒这两个季度的合计收入在23亿增长15.1%。此外19Q1单季度收入增速降到10以内也和春节过后控量挺价的市场策略有关。

公司18年底预收款9.18亿创历史新高、19年一季度末4.89亿同比微增。18年底应收票据8.34亿，19一季度5.85亿同增1.63亿。18Q4的经营活动产生的现金流量净额7.22亿同比略降，估计18年年底缴税节奏正常、因此19Q1经现流净额为0.65亿较正常。

受益于提价及结构升级净利率继续大幅度提升

公司18年毛利率74.36%增加1.46个百分点，其中高档、中档白酒毛利率75.67%、59.41%，同比增加0.56、5.43个百分点；税金比例、销售费用率、管理（含研发）费用率、财务费用率分别为15.93%、7.87%、4.31%、-0.19%，同比变化-1.22%、-0.98%、-0.82%、0.09%，税金比例及三费合计共下降2.94个百分点，所得税率下降3个点，净利率35.91%、同增4.99个点。受益于提价效应体现、高档酒中高价位酒的占比持续提升，19Q1毛利率、净利率分别提升3.11%、4.08%至77.83%、40%，达历史新高。

盈利预测与评级：

公司所处安徽市场在百元以上价格带已经形成口子和古井双品牌的消费者认知和口碑，近几年公司准确的抓住了省内几十元到百元、百元到两百元的消费升级势头，次高端价位段也在布局、增速较快。省外市场17年底调整到位，18年初见成效，19年保持较好的势头。公司整体风格稳健，预计19年全年收入增速15%，提价+产品结构升级带动净利率提升，预计净利润增速22%，当前19年估值17.8倍，白酒名优龙头里估值水平最低，给予19年22倍PE，目标价68.64元，买入评级。

风险提示

经济出现较大下滑，公司高端酒销售放缓