口子窖(603589)

事件：公司发布2018年年报，全年实现营收42.69亿元，同增18.50%；归母净利润15.33亿元，同增37.62%。公布利润分配预案，拟每10股派发现金红利15元。同时发布2019年第一季度报告，实现营收13.62亿元，同增8.97%；归母净利5.45亿元，同增21.43%。

2018年业绩超预期，持续受益省内主流消费价格带升级迭代红利：

公司2018年业绩超预期，2018Q4实现营收10.61亿元，同增19.61%，归母净利3.91亿元，同增84%。2018年末预收账款9.18亿元，同增7.20%，环比增加3.46亿元。原因主要受2018Q3公司执行“控量稳价”政策库存消耗后，旺季经销商加大补货占仓所致。结合2018Q4和2019Q1来看，实现营收24.23亿元，同增13.4%，归母净利润9.36亿元，同增41.6%，显示公司净利润增速显著快于收入增速。我们认为，在安徽经济与居民收入水平同步提速，对标苏北消费升级时点与持续性，二元竞争格局下，龙头在未来3-5年内仍将持续受益省内主流消费价格带从100元向200元升级迭代的红利，公司大商“总代”模式市场经营稳健，利润回报率高，同时，亦需警惕省内部分市场“一元化”趋势。

产品结构上移+顺势提价，2019趋势延续：

公司2018年高档白酒营收40.60亿元，同增21.67%，毛利率75.67%，中档、低档白酒营业收入、毛利率均呈下降趋势，且据2019年第一季度经营数据公告，2019Q1高档白酒营收12.83亿元，同增9.23%，“产品结构向高端集中”趋势延续。2018年公司产品吨价12.63万元，较2017年10.77万元大幅提升17.27%，显示产品结构提升（尤其是口子窖10年及以上产品增长显著）与2018年4月主导产品提价效果（注：口子窖5年、6年、10年和20年终端价分别上调10元/瓶、10元/瓶、30元/瓶和30元/瓶），2019年基础扎实，趋势延续。

省内渠道深耕稳增长，省外地缘拓展做据点，营收呈稳步提升态势：

2018年全年省内实现营收35.60亿元，同增17.45%，占比83.39%，省外实现营收6.62亿元，同增27.87%，占比15.51%。2019Q1省内实现营收10.80亿元，同增5.69%，省外营收2.65亿元，同增22.69%，省外营收占比呈现稳步提升态势。公司依托厂商一体化的大商总代模式，一方面逐步匹配厂方人员落地推进省内县级及以下市场深耕；另一方面，稳步推进泛全国化布局，推动省内大商“走出去”，也寻求与省外大商、优商构建战略合作伙伴关系，重点布局地缘省份如江苏、山东、河南等，同步梳理优化经销商团队，分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理，截至2018年底安徽省内经销商数352户，省外经销商234户，梳理工作顺利推进，预计省外营收将稳步提升。

产品结构上移推升毛利率，期间费用率下降增厚净利率：

受益于公司产品结构提升，公司毛利率提升1.47pct至74.37%；净利率提升4.99pct至35.90%，主要受益于期间费用率下降1.68pct至12.02%，其中，销售费用率与管理费用率分别为7.88%/4.33%，同比分别下降0.97pct/0.81pct。公司2018全年经营性现金流净额11.20亿元，较2018年同期减少28.63%，主要受2018年实现的税金于本期缴纳的影响。

盈利预测与估值：预计公司2019~2021年实现归母净利18.48/21.83/25.51亿元，同比增长20.5%/18.2%/16.8%，对应EPS为3.08/3.64/4.25元。当前股价对应2018~2020年的PE为17.4/14.8/12.6倍，公司民营机制稳健，未来持续受益省内价格升级迭代红利，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：省内竞争加剧、次高端价位突破受阻、食品安全风险。