中顺洁柔(002511)

一季度营收同比增 25.8%，净利润同比增 25.2%

公司发布 2019 年一季报，一季度实现营收 15.4 亿，同比增长 25.8%。我们认为一季度营收保持快速增长，主要因公司最近三年持续在渠道上发力（包括电商平台），渠道端的能力越来越扎实，并且仍在不断扩大空白城市的覆盖面；此外，公司的高端产品 FACE、 LOTION 和自然木在市场上取得了不俗的口碑，保持高速成长的态势。2019 年一季度实现归母净利润 1.23 亿，同比增长 25.2%，折合 EPS 为 0.09 元。

一季度毛利率环比提升 3 个百分点，期间费用率大幅降低

2019 年一季度公司的毛利率为 34%，环比 2018 年四季度提升 3 个百分点。盈利能力的提升一方面与木浆成本下降的趋势确立有关，另一方面与高端品增速更快，产品结构优化有关。考虑目前桨价仍然处于阶段性的低位，并且一季度人民币处于升值状态，我们判断二季度公司的木桨成本将进一步下降，公司盈利能力有望继续环比提升，从而奠定二季度公司利润高增长的基础。一季度公司的期间费用率为 23.5%，同比降低 5.5 个百分点；其中销售费用率同比减少 3.8 个百分点至 17.2%，一般生活用纸行业往往在盈利改善的时间窗口会加大营销力度，导致销售费用率提升，但公司今年一季度营销费用率大幅降低，说明公司深耕渠道的作用开始体现，并且随着公司的高端产品占比的提升，产品差异化能力越发增强，降低了公司依托于促销拉动销售的必要性。一季度公司的管理费用率（含研发费用）为 5.9%，同比减少 0.9 个百分点，我们认为主要是规模效应导致管理费用率降低。

全年木浆成本大幅上升概率较低，洁柔成长属性持续增强

我们认为二季度中国宏观经济向好发展有望带动木浆价格触底反弹，但鉴于目前欧洲宏观经济较为疲软，美国宏观经济增速正在放缓，我们判断桨价反弹力度不会太强，并且一旦国内宏观经济向好，人民币则有可能兑美元出现进一步升值，从而使得洁柔按照人民币计价的木浆成本难以出现大幅上升，考虑到目前针、阔叶桨价格较 2018 年均值分别低 1000 元、 500 元，因此 2019 年洁柔木浆成本大概率将低于 2018 年。此外，洁柔目前高端纸巾收入占比已经达到 60%以上，棉柔产品已经上市，公司的成长属性正在持续增强，业绩与木浆波动的相关度有望逐渐降低。

回购+业绩较快成长，维持买入评级

公司在发布一季报的同时，公告将回购总金额 2 亿-4 亿股票， 回购价格不超过人民币 13.69 元/股（含）， 用于员工持股计划。 公司 2019-2020 年 EPS 分别为0.42 元、 0.53 元，对应 PE 分别为 25 倍和 19 倍，维持买入评级。

风险提示： 宏观基本面超预期带动桨价上升幅度超预期； 新品营销投入幅度超预期