长春高新(000661)

1．事件：

公司发布2019年一季报。19Q1实现营收17.75亿元，同比增长72.07%；实现归属上市公司股东净利润3.65亿元，同比增长73.67%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比增长96.93%；实现EPS2.15元。

财务指标方面，销售费用6.20亿元，同比增长45.77%；管理费用8115.53万元，同比增长23.58%；研发费用1.15亿元，同比增长36.98%；财务费用-800.95万元，同比减少424.24%；经营性现金流净额6.18亿元，同比增长398.31%；应付账款3.24亿元，同比增长73.63%，主要系房地产公司暂估结算增加所致。

2．我们的分析与判断：

（一）生长激素带动医药业务保持高速增长，房地产业务结算进一步增厚业绩

公司业绩表现靓丽，主要系医药业务保持高速增长，同时房地产业务结算所致。医药业务高速增长19Q1公司实现营业收入17.75亿元，同比+72.07%；归母净利润3.65亿元，同比+73.67%；扣非归母净利3.58亿元，同比+96.93%。公司报告期内业绩大幅提速，主要系两方面原因：（1）生长激素带动医药业务延续高增长态势。报告期内医药业务收入+44.16%，净利润+62.15%。我们认为主要系由生长激素带动，终端数据显示生长激素前两月销售增速超过60%。（2）房地产业务结算收入同比增加。

疫苗批签发方面：19Q1水痘疫苗批签发24.27万瓶，同比减少75.5%；狂犬疫苗批签发51.36万瓶，同比减少63.1%。

费用支出控制良好。从费用端来看，19Q1销售费用率34.95%，同比降低6.31pp；管理费用率4.57%，同比降低1.79pp。我们认为期间费用率的下降与房地产业务结算的季节性波动有关。

（二）继续看好生长激素保持高速增长

公司在国内生长激素市场具备全方位优势，我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头，具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长：

（1）国内生长激素渗透率较低，市场扩容空间巨大。我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万，其中生长激素缺乏（GHD）患儿超过280万，假设2018年全国市场规模45亿元，即使考虑到城乡消费能力的差别，GHD治疗率仅约10%。若仅考虑GHD适应症，且暂不考虑长效剂型，假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%，水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9，保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模在110亿元以上。

（2）长效剂型已完成IV期临床研究，有望持续贡献业绩弹性，并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成IV期临床研究，将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础，有望持续贡献业绩弹性。

（3）销售团队持续扩充，销售渠道持续下沉，扩大市场覆盖范围。截至18年末公司销售团队约1400人，未来将继续扩充销售团队，持续扩大市场覆盖范围，以此增加医院和处方医师覆盖数量，以及新患者入组数量。

（4）竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大，因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素，安科的水针最快有望19年上半年获批，诺和诺德水针已获批上市，但一方面二者均面临招标挂网等问题，另一方面医生端存在产品转换成本。

（5）生长激素多为院外处方，不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后，后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所，不受医院严控药占比影响。

（6）儿童身高管理市场升温。家长对儿童身高的重视程度较高，儿童身高管理市场持续升温。

（三）继续看好疫苗业务发展前景

我们看好公司疫苗业务发展前景，一方面现有产品有望保持较快增长，另一方面研发管线产品梯队丰富，有望持续贡献业绩弹性：

（1）狂犬疫苗有望贡献业绩增量。18月效期狂犬疫苗工艺改造和放大效果显著，考虑到前期疫苗事件影响，预计迈丰的狂苗市场将加速恢复，贡献业绩弹性。

（2）水痘疫苗持续开拓国际市场，未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册，即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件，同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。

（3）鼻喷流感疫苗已报产，并于18年6月纳入优先审评，若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。

（4）狂苗冻干粉针研发有序推进，处于受试者招募状态。同时已制备足量的III期临床试验所需产品，并提前获得中检院的药检报告。

（5）投资瑞宙生物，20价肺炎结合疫苗有望19年进入临床；

（6）购买全人源抗狂犬单抗技术，若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。

3．投资建议

公司一季报业绩靓丽，主要系一方面生长激素带动医药业务保持高速增长；另一方面房地产业务结算所致。我们继续看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头，我们认为生长激素业绩将保持高速增长：随着消费升级和人们对身高管理的重视，生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看，粉针有助于巩固竞争优势；水针新适应症研发快速推进，有望持续放量；长效剂型为独家剂型，IV期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白，补充适应症获批后有望加速进口替代过程。疫苗业务即将进入全新发展阶段：水痘疫苗正开拓国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。华康药业有望保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。暂不考虑收购金赛药业剩余股权影响，预计2019-2021年归母净利为13.49/17.88/23.05亿元，EPS分别为7.93/10.51/13.55元，对应PE分别为39/29/23倍。

4．风险提示

长效生长激素市场推广不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。