恒瑞医药(600276)

1．事件：

公司发布2019年第一季度报告。2019年一季度实现营收49.67亿元，同比增长28.77%；实现归属上市公司股东净利润11.93亿元，同比增长25.61%；实现扣非归母净利润11.55亿元，同比增长27.76%；实现EPS0.27元。

费用及资产方面，研发费用6.62亿元，同比增长56.67%；销售费用17.76亿元，同比增长26.95%；管理费用4.48亿元，同比增长20.48%；财务费用-572.77万元，同比增长75.76%。期末股权投资较期初增加5900%，主要系报告期内增加对厦门楹联健康产业投资合伙企业的投资；长期待摊费用较期初增加50.95%，主要系福建盛迪、苏州盛迪亚厂房装修费用增加。

经营性现金流净额4.27亿元，同比降低13.79%。

2．我们的分析与判断

（一）业绩增速符合预期，抗肿瘤和造影剂业务保持快速增长

一季度业绩保持稳健增长，受研发投入加大所致，利润端增速略低于收入端。2019年一季度公司营收49.67亿元（+28.77%），归母净利11.93亿元（+25.61%），扣非归母净利11.55亿元（+27.76%），利润端增速略低于收入端增速，我们认为主要系研发投入加大等导致期间费用率小幅提升（+1.74pp）所致。报告期内，公司持续加大对创新药领域的研发投入，研发费用大幅增加（+56.67%）。此外，财务费用率亦有小幅提升（+0.50pp）。

抗肿瘤和造影剂业务保持快速增长。公司产品结构丰富，抗肿瘤、造影剂等多个业务板块均保持国内领先地位。其中，我们认为抗肿瘤药和造影剂Q1收入增速30%+，麻醉增速超过20%。

（二）重磅产品PD-1有望19H1获批，与阿帕替尼联合用药未来可期

PD-1单抗市场巨大，K药和O药上市后销量高速增长。默沙东的Keytruda于2014于上市，目前获批适应症包括晚期包括晚期非小细胞肺癌、晚期黑色素瘤、转移性头颈癌、经典霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、消化道癌、子宫颈癌、B细胞淋巴瘤、高度微卫星不稳定性实体瘤等，2018年销售额已达71.71亿美元。同类产品BMS的Opdivo也于2014年获批上市，2018年销售额达到67.35亿美元。目前K药和O药药的适应症仍在拓展中，预计2019年销售额逾百亿美元。

卡瑞利珠单抗已完成补充资料审评，有望于19H1获批，成为国产第三个获批上市的PD-1单抗。注射用卡瑞利珠单抗是人源化抗PD-1单克隆抗体，可与人PD-1受体结合并阻断PD-1/PD-L1通路，恢复机体的抗肿瘤免疫力，从而形成癌症免疫治疗基础。主要适用于既往接受过至少二线系统性治疗（含自体造血干细胞移植）的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤。公司的PD-1单抗于18年4月23日纳入CDE优先审评名单，目前公司已经完成补充资料审评，适应症为霍奇金淋巴瘤，预计19年H1获批。在此之前，君实和信达的PD-1单抗已经于18年12月先后获批上市，适应症分别为黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤，恒瑞的卡瑞利珠单抗预计是国产第三家获批上市的PD-1单抗。同时，公司PD-1产能在持续扩充之中，结合销售事业部优势，若成功上市有望快速放量。

此外，卡瑞利珠单抗有多个适应症处于临床试验阶段。参考已公开的试验进度和相关数据，卡瑞利珠单抗在肝癌二线、鼻咽癌一线、食管癌二线和非鳞非小细胞肺癌一线等适应症中适应症中取得了出色的试验结果。目前处于Ⅲ期临床的适应症包括肝癌、食管癌、非小细胞肺癌、鼻咽癌等。

以PD-1/PD-L1为基础的联合用药成为肿瘤免疫治疗的热点，卡瑞利珠单抗与阿帕替尼联合用药未来可期。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对晚期肺癌、胃癌和肝癌的应答率均有一定程度提高，其中肝癌的治疗效果最为理想，目前两者联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以展开。此外，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌（HCC）的临床试验申请也已获CFDA批准。相比于同类竞品，阿帕替尼的完全自主权益将成为恒瑞拔得头筹的有利优势。

我们认为，公司的卡瑞利珠单抗尽管获批稍稍落后国内同行，但凭借其多项适应症开发进度领先、联合用药、强大的抗癌药推广销售团队等优势，获批上市后将实现快速放量。

（三）研发投入持续加大，创新能力领跑国内

公司在研发方面极具竞争优势，创新研发能力领跑国内。主要体现在：（1）研发投入持续加大。从研发投入绝对值方面来看，2019Q1研发投入6.62亿元，同比增长56.57%；从占收比方面来看，2019Q1研发投入/营收之比为13.32%，在国产医药公司中一直处于领先位置。（2）研发管线品种丰富。公司已基本形成每年均有创新药申请临床，每2-3年有创新药上市的良性发展态势。硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片已获批上市，INS068注射液、SHR0302片、SHR0410注射液获准在海外开展临床试验，PD-1单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑纳入CDE优先审评审批名单，大概率将于2019年获批上市。（3）加强研发队伍建设。公司打造了一支拥有3000多人的研发团队，其中2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，并在美国、日本和中国多地建有研发中心。我们认为，公司在研发方面的持续投入将有力支持公司项目研发，保障源源不断的技术创新，助力公司长期可持续发展。

3．投资建议

公司2019年一季度业绩符合预期，我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内医药创新绝对龙头，已在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面，公司重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布实现高速放量，硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片获批上市，有望凭借19年医保目录调整契机和公司销售队伍优势迅速放量。同时，卡瑞利珠单抗纳入优先审评名单，大概率19年获批，有望进一步增厚业绩。国际业务方面，公司国际化战略布局持续推进，制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面，以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩，碘克沙醇注射液等获批海外上市，后续放量在即。另一方面，公司的创新药国际化布局亦在持续推进，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以开展。我们看好公司未来业绩保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为53.05/66.88/82.50亿元，对应EPS为1.20/1.51/1.87元，对应PE为54/43/35倍。

4．风险提示

行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产能扩张不及预期。