中顺洁柔(002511)

公司发布2019年一季报：报告期内，公司实现营收15.4亿元，同比增长25.8%，归母净利润1.2亿元，同比增长25.2%，归母扣非净利润1.2亿元，同比增长33.1%。

支撑评级的要点

产品结构优化稳步进行。报告期内，公司非卷纸业务同比+30%左右，Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超45%/100%/25%，合计增长约40%，占比超65%，助公司出厂均价略微提升。公司一向重研发重产品，持续完善产品矩阵，继18年7月推出新棉初白棉花柔巾卡位高端后，今年Q2计划推出新品进入个护市场，利好产品结构持续优化。

渠道优化拓展顺利。经过17-18年对渠道的重点梳理与优化，公司渠道质量明显提升，19Q1的GT/KA渠道营收同比增长约12%/30%，新增经销商65家，覆盖县市区1,804个（+13个）。另外，公司加大对天猫、京东、淘宝、唯品会、拼多多等电商平台投入，重视商销渠道开拓，助EC/AFH渠道营收皆同比增长超50%。未来公司将重点加强渠道管控，重推高毛利产品，助盈利持续提升。

浆价下行利好盈利水平环比改善。19Q1公司毛利率为34.01%，同比-4.83%，环比+3.05%，净利率为8.01%，同比-0.04%，环比+2.11%，主因：1）原材料浆板占公司成本的50%-60%，针叶浆、阔叶浆外盘价自17年12月起盘踞历史高位，最高分别达920美元/每吨、850美元/吨，虽18年12月起，浆价进入下行通道，较最高价降幅约20%，但公司通常储备3-6个月库存浆，且财务采用加权平均进行成本结算，故19Q1浆价成本高于18Q1，低于18Q4，预计继续呈环比改善趋势；2）公司纸浆自海外进口，大多采用美元结算，人民币汇率自去年12月开始升值，助盈利水平环比提升；3）19Q1销售表现依旧强劲，销售费用投放减少，费用率同比-3.73%，财务费用率因较18Q1少了8.3亿元公司债偿还需求，同比-0.84%，管理费用因摊销了600多万元股权激励费用，同比+18.4%，费用率同比-0.23%，研发费用率同比-0.63%，最终期间费用率同比-5.44%至23.51%。

估值

公司产品结构优化与渠道扩张稳步进行，浆价回落与人民币升值释放业绩弹性，我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39/0.48/0.58元（原预测为0.44/0.53/-元），同比增长24.5%/22.5%/21.1%，当前股价对应19年PE27X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

浆价走势超预期；生活用纸行业产能过剩加剧；新品推广不达预期。