口子窖(603589)

事件：（1）4月17日，公司发布2018年年报，2018年公司实现营业收入42.69亿元，同比增长18.50%；实现归母净利15.33亿元，同比增长37.62%。其中，Q4实现营收10.61亿元，同比增长19.61%，实现归母净利3.91亿元，同比增长84.00%。利润分配方案为每10股派发现金红利15.0元（含税），共计分配利润4.14亿元。（2）4月17日，公司发布2019年一季报，2019Q1公司实现营业收入13.62亿元，同比增长8.97%；实现归母净利5.45亿元，同比增长21.4%。

营业收入增长强劲，高档酒占比继续提升。公司2018年营业收入42.69亿元，同比增长18.50%；19年Q1营业收入13.62亿元，同比增长8.97%。18-19年分季度营收增速分别为21.02%/27.51%/8.15%/19.61%/8.97%，2019Q1收入增速放缓，我们认为主要是今年春节提前，收入集中在2018Q4确认，若合并18Q4和19Q1，公司营收增速为28.58%，增速表现强劲。营业收入的快速增长主要得益于消费结构升级和渠道拓展带来的量价齐升。价格方面，产品结构不断优化推升吨酒价提升。2018年公司高、中、低档白酒营收为40.60/0.92/0.70亿元，同比21.67%/-25.19%/-20.95%，占比为96.16%/2.19%/1.65%，公司高档白酒营收占比继续提升2pct。18年公司吨价同比增长17.23%，吨价快速提升与省内消费升级趋势下中高端产品需求增加有关。销量方面，由于安徽省内消费换挡，加之对周边市场的拓展，公司2018年销量为33429.63千升，同比增长1.49%。公司产品定位与安徽主流价格带相符，加上对省外市场的开拓，营收整体呈现较快增长。安徽省内2018年营收为35.60亿元，较去年同期增长17.45%，占比84.30%，省外营收6.62亿元，较去年同期增长27.87%，占比15.70%，省外营收增速超过省内。

成本费用控制强，盈利能力趋提升。2018年公司实现归母净利15.33亿元，同比增长37.62%，2019年Q1实现归母净利5.45亿元，同比增长21.4%。2018年公司毛利率为74.37%，较上年提升1.47pct，净利率35.90%，较17年提升4.99pct。盈利能力提升主要由于两方面，一是在产品结构升级，高端产品持续增长的同时，对原材料的严格管控使口子窖得以降低成本，带来毛利率的提升。二是规模效应显著，期间费用率有所下降。得益于公司费用投放上更加精准高效，内部控制加强。公司2018年管理费率较17年下降0.81pct至4.33%，销售费率较17年下降0.97pct至7.88%。公司促销费用得到有效管理，营销效率提高，同时公司缩减业务招待费用，整体费用率下降。

省内消费换挡叠加渠道下沉，省外积极开拓，公司业绩增长具备较强确定性。公司未来业绩增长主要来自两方面，一是由省内市场价格带推升。受益安徽省内主流消费价格带换挡，100-200元价位产品成主流，而公司成熟产品口子窖5年型和6年型瞄准此价格带，近两年通过控量提价，已形成良好品牌形象。18年口子窖5年及以上产品实现营收40.60亿元，同比21.67%。未来3-5年时间，安徽省主流价格带将挺进200元，而省内另一龙头古井主推产品古8和古16价格均在400元以上，因此口子窖10年将成为此价格带领导产品，公司主流产品仍将有较大增长空间。二是省内市场深耕，省外市场积极拓展。经销模式上，口子窖采取核心经销商利益绑定，渠道管理外包，核心经销商与公司利益高度一致使激励更充分。省内渠道继续下沉，目前口子窖5年已下沉至乡镇级别，口子窖6年下沉至城区及县级。省外方面，公司与大商建立战略合作伙伴关系，积极拓展苏、沪、豫、浙、鲁等重点市场。随着产品结构的持续改善以及销量的增长，公司业绩具备较强的确定性。

盈利预测：随着省内消费换挡，公司高档产品占比有望持续提升；另一方面，公司深耕省内渠道，省外渠道积极拓展，有望实现量价齐升。预计2019-2021年营业收入分别为50.71/60.63/72.29亿元，同比增长18.79%/19.56%/19.24%，归母净利润为18.46/22.74/27.74亿元，同比增长24.44%/24.56%/24.47%，EPS分别为3.08/3.79/4.62元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险；省外扩张不达预期等。