隧道股份(600820）

投资要点：

事件：公司发布2018年年度报告，全年实现营收372.66亿，同增18.21%，实现归母净利润19.79亿，同增9.32%，实现扣非18.49亿，同增11.47%；

业绩保持稳健增长，深耕长三角有望充分受益一体化建设。全年营收/归母增速为18.21%（+8.9pp）/9.32%（-0.2pp），2019年力争保持在8-10%，将保持稳健增长；全年上海/浙江/上海收入增速分别高达20%/30%/25%，占比为57%/14%/5%位列前三，合计占比75%。公司深耕长三角近三十载，全面参与了上海市高架、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设，先后为南京、杭州众多城市成功打造了当地首条轨交线路，未来有望凭借区位和专业优势在长三角一体化建设中挖掘更多业务机遇；

毛利率/费率此长彼消，投资收益下滑拉低盈利，经营现金流与上期持平，负债率提升。报告期内毛利率12.58%（+0.7pp），判断系部分高毛利业务增速较快所致，包括：设计业务（YOY+26.8%）毛利率30.48%，租赁业务（YOY+551%）毛利率92.7%；销售/管理/财务/期间费率为0.05%/6.9%（-0.7pp）/1.21%(-0.3pp)/7.87%（-1.1pp）；投资净收益8.17亿（YOY-40%）占净利润41%，同比下滑系上期处置长期股权投资产生收益和BOT/BT项目投资收益较多；净利率为5.36%（-0.5pp），盈利能力略有下滑；收付现比为110.44%（+3pp）/107.63%（+10.7pp），经营现金流15.39亿基本与上期持平，投资现金流净额-41.57亿（-130%），系PPP项目投入增加、BT公司股权转让款减少所致，筹资现金流净额31.51亿（+32.55亿），系发行债券及增加贷款；负债率72.39%（+2pp）；

区域建筑领军企业，在地下空间施工领域竞争优势突出，将充分受益轨交复苏/管廊建设。公司拥有市政施工总承包特级、公路建筑和机电施工总承包一级、多个专业承包一级、工程设计综合及多个设计专业甲级资质，目前已承建的14米以上超大直径隧道工程项目已达到16项，在国内外总集成、总承包建设隧道工程近百项，累计建设轨交里程达480km。报告期内所承建的国内最大直径盾构法隧道-武汉三阳路隧道工程建成通车，顺利推进上海轨交14/15号线施工和南京地铁5号线、杭州地铁4号线二期等开工建设，中标绍兴智慧道路快速系统和管廊勘设项目（设计）、金额近3亿，以上均凸显公司行业领军地位；2018H2以来发改委新批7条线、总额7736亿，包括上海（2983亿）、杭州（955亿）、苏州（933亿）等多个长三角项目，此外，管廊十三五规划开工8000km以上，我们估算对应投资额超6000亿，其中仅设计费即超120亿（2%费率），2016-2017管廊仅完成投资额约295/673亿，建设有望提速。公司有望依托地下空间设计施工专业优势在地铁/管廊市场攫取更多份额；

全年新承接业务量下滑，2019Q1呈现改善趋势。市政/房产/设计业务订单增速较快，轨交订单复苏可期。公司Q1-Q4新接订单增速分别为49%/-7%/39%/-36%，全年新承接订单589亿（YOY-9.74%），2019Q1增速为9.53%环比改善。全年市政/房产/设计业务新承接190亿（YOY+75%）/81亿（YOY+66%）/35亿（YOY+50%）、增速较快，轨交中标119亿、同减38%，判断系地铁市场前期受52号文及包头地铁叫停事件等负面冲击，未来随着新批地铁项目释放、公司轨交订单复苏可期；

PPP项目储备充裕将不断优化整体业务结构、助力公司转型。公司2016-2018承接PPP类订单分别为139亿/149亿/125亿，目前在建或运营的大中型投资类项目达54个，我们认为PPP类项目施工毛利率高于同类非PPP项目、规模化进入运营期后投资收益较为可观且毛利率远高于施工，未来将不断优化整体业务结构；

盈利预测与投资评级：预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为414亿元、461.1亿、514.84亿元；归母净利润分别为22.33亿元、25.05亿元和27.96亿元；EPS分别为0.71元、0.8元和0.89元，对应PE分别为10.6X、9.5X和8.5X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、基建投资不及预期；2、市场竞争风险；3、海外业务风险。财务指标预测