中顺洁柔(002511)

公司发布 19 年一季报： 期内实现营收 15.41 亿元（ +25.78%），归母净利润 1.23 亿元（ +25.18%），扣非净利润 1.22 亿元（ +33.13%），业绩增长略超预期。此外，公司拟以集中竞价方式回购不超过 2921.8 万股、不低于 1360.9 万股的社会公众股，占公司总股本的 1.12%-2.24%，总金额为 2-4 亿元，回购价格不超过 13.69 元/股。

产品结构升级，渠道持续强化： 报告期内，公司高端系列 Face、 Lotion及自然木快速发展，占比超过 65%持续提升，产品结构持续升级；加大研发投入，提升类新棉出白等高毛利新品的面市进程。渠道建设方面，公司增速最快的依然是电商渠道，同比增速预期达到 50%+；传统渠道公司期内增加 65 个经销商覆盖并持续进行区县下沉，期内华北等大区有较好表现；工厂库存和渠道库存分别维持在 35 和 30 天，维持业内领先。

毛利率大幅修复，验证原材料拐点逻辑： 公司一季度毛利率 34.01%，受到产品结构升级提升单价、原料成本压力缓解影响，环比增长 3.05pct。2019Q1 以来，针叶浆/阔叶浆环比持续弱势震荡，我们预期公司毛利率好转趋势延续。期内公司的期间费用率合计同比减少 5.44pct 至 23.51%：其中销售费用率同减 3.73pct 至 17.24%；管理+研发费用率同减 0.86pct至 5.89%；由于利息支出减少，财务费用率同减 0.84pct 至 0.38%。对应公司期间净利率 8.01%，环比提升 2.11pct。此外，受益于二季度起增值税率普调，我们测算公司年内利润有望增厚近 10%，利好公司盈利能力提升。

现金流表现良好，营运能力稳定： 报告期内，公司经营性现金流量 5.07亿元，同比增长 341.93%，现金流情况大幅改善，主要原因在于销售额增多，调整销售策略加快回款速度并减少支付材料，避免不必要的资金占用所致。期间应付账款 8.04 亿，同比增长 67.19%，系应付材料款增加所致；应收账款 6.98 亿，同比增加 22.7%；预收款 0.29 亿，同比增加 19.24%；库存 8 亿，同比减少 7.69%。

产能持续扩张，市场份额有望提升： 公司在建工程环比增加 1.18 亿元，系报告期湖北中顺项目工程投入增加所致。公司 2019 年预计分别在湖北和唐山投产 10 万吨和 5 万吨产能，进而全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局，推动公司业绩长期稳定的增长。 我国生活用纸规模近千亿，洁柔目前市场份额仅 10%左右，有较大成长空间。此外公司 2018 年推出新一轮股权激励计划，加强内部绑定。

盈利预测与投资评级： 我们预计 19-21 年分别实现营收 69.74/84.13/101.63 亿，同增 22.8%/20.6%/20.8%；归母净利 5.71/7.04/8.71 亿，同增40.3%/23.4%/23.7%。当前股价对应 PE 为 23.70X/19.21X/15.53X，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动，渠道拓展不及预期，新品投放不及预期