尚品宅配(300616)

2018 年营收同比增 24.8%，净利润同比增 25.5%

公司发布 2018 年报， 2018 年实现营收 66.4 亿，同比增长 24.8%；分产品看，定制家具产品实现营收 50.2 亿，同比增长 17.2%；配套家具产品实现营收 11.2亿，同比增长 42.5%；整装业务同比提升 84 倍至 1.94 亿； O2O 引流业务同比增长 41.5%至 1.54 亿，我们认为 O2O 引流业务保持高速增长，主要是因为公司在 2018 年大力发展经销门店，经销业务快速增长所致。

从细分品类看， 2018 年定制衣柜同比增长约 19%，其他全屋柜类同比增长 15%，定制橱柜同比增长 26%（不含厨电）， 2018 年橱柜受精装修交房比例的上升，在零售端是最受地产调控影响的定制单品，但 2018 年尚品的定制橱柜业务增速最快，这背后的原因是尚品在全屋定制方面的优势为定制橱柜进行了赋能，也即一站式购物时代开启，尚品的优势得到更大的体现。 2018 年配套品在原有大体量的基础上，显示出加速增长的势头，除尚品丰富了配套品的种类，比如新增了窗帘、灯饰、挂画及家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）之外，另一个原因与橱柜一样，也是受益于一站式购物的赋能效应。

分渠道看， 2018 年加盟端实现营收约 36 亿元，同比增长约 30%，其中一二线城市占比约 35%，三四五线城市占比约 65%。截至 2018 年底，公司加盟店总数为 2100 家（含在 装修的店面），较 2017 年净增加 543 家，其中购物中心店占 46%。在新开店中，新加盟商开店占 80%，老加盟商开店占 20%；四线五线城市开店占比约 60%。 截至 2018 年底，一二线城市加盟门店数占比 23%，三四五线城市加盟门店数占比 77%。

2018 年直营端实现营收约 26 亿元，较上年同期增长约 13%。截至 2018 年底，公司直营店总数为 101 家，相比 2017 年净增加 16 家。 2018 年客户数约 42.2万，同比增长约 13%，其中加盟端增长约 17%，直营端增长约 3%。2018 年公司实现归母净利润 4.77 亿，同比增长 25.5%，折合 EPS 为 2.4 元。 2018年公司分配预案为每 10 股送 6 元（含税）。

2018 年毛利率同比降低 1.4 个百分点，期间费用率同比降低 0.1 个百分点

2018 年公司的毛利率为 43.7%，同比降低 1.4 个百分点；分产品看，定制家具产品毛利率同比降低 0.4 个百分点至 45.7%；配套家居产品毛利率同比增加 1.5个百分点至 28.5%。定制家具产品毛利率略微下降主要原因是经销端营收占比提升，结构性变化导致，整体盈利能力降低主要原因是配套品的毛利率较定制家具低，配套品的营收增速大幅高于定制家具，使其营收占比上升，导致毛利率出现结构性下降2018 年期间费用率为 36.5%，同比略降 0.1 个百分点；分项目看，销售费用率为 29.5%，同比提升 1.7 个百分点，主要原因是广告投入增加以及交通运输费用上升所致。我们认为公司加大广告投入主要是三个原因：其一、与目前的行业形势竞争加剧有关；其二、网上流量价格上涨；其三、与公司发展整装业务有关。考虑一旦公司整装业务的规模起量，尚品的流量自发能力将增强，公司在引流方面对广告投入（线上、线下）的依赖度将降低，因此广告投入从趋势来看，未来广告费用率有望降低；而交通运输费用方面，随着公司无锡、成都产能的投放，区域布局更为完善之后，公司在交通运输费方面完全能够得到有效控制，甚至交通运输费用可能会出现阶段性的减少。因此我们判断公司的营销费用率上升趋势能够得到有效控制。

管理费用率（含研发费用）同比降低 1.8 个百分点至 7%；管理费用率因规模效应以及研发人工薪酬减少而下降。

加快整装业务发展+升级全屋定制+模式输出，助力尚品穿越地址周期

2018 年公司自营整装工地交付数 849 个，通过成都、佛山和广州三地直营整装积累的经验，为整装云平台的会员企业赋能； 2018 年公司 Homkoo 整装云会员数量已超过 1200 家。 2019 年公司将加快整装业务的发展，目前公司已经具备10 万+SKU 的供应链管理能力，当前管理的 SKU 超过 3 万个，具备很强的品类扩张空间。整装能力的强化将为尚品在竞争中构建起维度上的优势。

2019 年公司第二个发力点是升级全屋定制，从功能型定制升级到美学生活方式定制；从简单信息化，升级到消费互联网和工业互联网的无缝对接；从基于数据库的设计升级到 AI 智能云设计。即第二代全屋定制是在产品的美观度以及设计、制造领域更加智能化，提升制造效率以及流量变现的效率。

2018 年尚品利用其强大的信息技术能力，开启了产业模式输出，即将尚品宅配全屋家具定制产业模式，包括 VI/SI、设计与销售、产品研发、生产线改造、送货安装全流程的商业模式，整体对海外输出，并向海外合作客户收取占销售额一定比例的技术授权费用。该模式优点有两个方面，其一、不需要尚品进行重资产的投入，只需要输出软件技术就能产生收入，是轻资产的运营模式；其二、使得尚品的营收已经打破了中国房地产的区域束缚，如果未来这种模式对营收的贡献度达到一定比例，将使得尚品具备很强的穿越中国房地产调控周期的能力。目前该技术已成功输出到泰国、波兰、印度等国家。截至目前，泰国合作方一共开出 8 家展厅， 2018 年实现销售业绩 5800 万人民币。

营收增速可能于 2019 年 Q1 见底，维持买入评级

我们判断 2019 年尚品的营收增速可能在一季度已经见底，核心逻辑是从营收增速来看， 2018 年 Q1-Q4 公司的营收增速逐季降低，另一方面公司的整装业务经过 2018 年的探索、积累，已经具备较为丰富的经验和一定的营收规模，从欧派 2018 年的业绩表现可以看出，整装对拉动定制家居企业营收增长的效力。我们预计公司 2019-2020 年净利润同比增长 22.5%、 27%，对应 EPS 为 2.94 元和3.74 元，当前股价对应 PE 分别为 32 倍和 25 倍，维持买入评级。

投资风险： 整装业务推进速度低于预期，地产销售进一步疲软。