湖南海利(600731)

事件：

2019 年 4 月 13 日， 湖南海利（600731）发布公告： 公司 1 季度归母净利润预计在 2875.6-3226.3 万元之间， 同比增长 310%到 360%， 增长原因主要系报告期内产品销售规模扩大、部分产品销售价格上涨所致。我们认为今年很可能是公司的业绩拐点， 有 4 点原因：

1. 主营产品价格近两年来一直稳步上涨。

安监环保整顿之下，氨基甲酸酯类产品过去两年多一直在涨价。公司的两个核心产品克百威和灭多威（两者 2018 年销售收入占公司的30%）， 2018 年 4 季度相比 2017 年 1 季度价格分别上涨了 57%和70%。氨基甲酸酯类农药高毒、工艺危险，且上游中间体供应量很少，短期内很难有新进入者。 截止 2019 年 4 月中旬，克百威的市场报价已经达到 11 万元/吨，后市产品价格有望继续上涨。

2. 株洲子公司拆迁基本完成， 不会拖累 2019 年业绩。

公司湖南株洲子公司拆迁费用影响公司 2018 年的业绩。 拆迁费用体现在财报中的科目“营业外支出”、“资产减值损失”和“辞退福利”（管理费用），三者合计影响接近 1 亿元人民币，而株洲政府给予的土地收储而持续经营净利润达到补偿 1.42 亿元体现在科目“递延收益”中，未反映到利润表中，导致公司的真实经营业绩被低估。

根据 2018 年年报， 公司的归母净利润为 5150 万元（yoy+23.5%） ,1.38 亿元（yoy +60%），后者才是公司真实经营成果的体现。 2019Q1 业绩大增也是同样的逻辑延续。

3. 三费费率下降，管理效率提升。

公司 2015 年之前三费率在 20%左右， 与其他农药上市企业比偏高，2016 年以后公司降本增效， 2018 年三费费率下降到 13.7%， 3 年降低了 6 个百分点。一方面是精简员工-2018 年员工数量比 2017 年减少了 332 人，另一方面公司产品营收增长摊薄了管理成本。此外，2018年 1 月公司顺利完成员工持股，内部激励改善。

4. 明星项目 2019 年贡献业绩。

公司与拜耳合作的明星项目硫双灭多威经过 2018 年艰难的产能爬坡， 2019 年 1 季度基本稳定量产，产品主要销售给拜耳。预计 2019年给公司带来 4 亿元左右的营收增量，业绩确定性强。

综合以上 4 点，我们认为 2019 年公司业绩大概率会迎来拐点，业绩高增长或将持续。

投资要点：

国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒极高。 公司主营业务为氨基甲酸酯类农药（产能 1 万吨以上）、 有机磷类农药（产能 1 万吨以上）、 杂环类农药的原药及制剂，并具备上游原料光气的 5 万吨产能，以及主要核心中间体的生产和供应能力；其中氨基甲酸酯类农药主要生产品种有：克百威（销售收入占 2018 年营收的 17%）、灭多威（13%）、硫双灭多威（8%）、甲萘威（8%）、丁硫克百威（5%）、残杀威（4%），合计占公司营收的一半以上。

公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商， 产品生产壁垒极高： 一是初始原料是剧毒产品光气，国内严禁新建产能；二是核心中间体异氰酸价值(MIC)和烷基酚危险性高、工艺难度大，前者剧毒且不稳定，需低温储藏，后者如呋喃酚国内连公司在内国内仅有两家供应商；三是产品登记难度大，氨基甲酸酯类农药本身具备高毒性，部分国家有禁用趋势，中国农业部早在 2011 年就不再接受克百威、 灭多威等产品的登记。

安监环保整顿下供需格局优化， 主导产品持续涨价,2019 年 Q1 业绩大增。近年来安监环保整顿下，主要竞争对手产能受限或退出市场，公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品价格持续上涨。根据公司披露的经营数据，代表产品克百威的不含税价格自 2017Q1的 6 万元/吨增长到 2018Q4 的 9.4 万元，涨幅达 56.7%，同期灭多威从 5 万元/吨增长到 8.5 万元/吨，涨幅 70%。截止 2019 年 4 月中旬，克百威的市场报价已经达到 11 万元/吨。

产品的提价带来盈利能力的提升， 2018 年公司受株洲子公司拆迁影响， 归属母公司净利润仅 5149.84 万元（yoy +23.5%） ,但年报披露的持续经营净利润达到 13848.6 万元（yoy +60%）； 2019 年 1 季度，公司披露归母净利润在 2875.6-3226.3 万元之间（yoy +310-360%）,业绩拐点大概率已经来临。

国改红利释放， 2018 年定增成功发行，三费费率下降 4.4 个百分点。公司自 2016 年筹划定增，到 2018 年 1 月，公司以 7.53 元/股非公开发行股票 2790.86 万股，占非公开发行后公司总股本的比例为7.87%，扣除发行费用后募资 2.06 亿元。其中，大股东海利集团认购 847.56 万股，占总发行量的 30.4%；湖南国资委认购 398.9 万股，占 14.3%；公司员工持股计划（公司管理层及在职员工）认购 507.3万股，占 18.2%；三者合计认购 62.9%，股票锁定期为 36 个月（2021年 2 月解禁）。

2016 年之前， 公司三费费率一直高达 20%以上，此后公司降本增效，三费费率连续三年下降， 到 2018 年三费费率已经下降至 13.7%，同比下降 4.4 个百分点。 其中，管理费用下降 1.9 个百分点。 2018 年公司在职员工人数 1837 人， 比 2017 年减少 332 人。

明星项目顺利投产，储备项目丰富，成长性强。 湖南海利与德国拜耳合作建设明星项目： 4000吨/年硫双灭多威于 2018年投产，到 2019年 1 季度已经实现稳定量产，全年预计能给公司带来 4 个亿左右的营收，占 2018 年全年营收规模的 20%以上。此外，公司储备的水杨腈、新扩产的丁硫克百威、甲基嘧啶磷和其他农药品种也会在2019-2020 年投产，成为公司新的盈利增长点。

盈利预测和投资评级： 首次覆盖，给予“ 买入” 评级。 公司是国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒高。近年安监环保风暴下竞争对手逐步退出，公司的产品逐步上涨，同时公司借国改之力降本增效，盈利能力逐步提升。我们看好公司的发展，预计 2019-2021 年公司的EPS 分别为 0.55、 0.70 和 0.86 元， 对应当前股价 PE 倍数为 12.73、9.98 和 8.12。 首次覆盖，给予“ 买入” 评级。

风险提示： 安全生产和环保风险，子公司搬迁影响业绩，产品下游需求不及预期，产品价格下跌，新产能投放不及预期。