江苏国信(002608)

江苏省国资委旗下火电龙头，能源+信托双轮驱动。 公司股权结构高度集中，大股东江苏国信集团持股 73.68%。公司 2016 年剥离亏损的船舶业务，国信集团将旗下优质电力资产及江苏信托股权注入上市公司，业务转至能源与金融双轮驱动。截止 2018 年 6 月底，公司控股装机 1045.7 万千瓦，其中煤电容量 786.5 万千瓦，占比 75.2%；燃气机组容量259.2 万千瓦，占比 24.8%。 公司 2018 年 10 月合资成立苏晋能源（持股 51%），在山西拥有装机 516 万千瓦（已投产 232 万千瓦），未来计划通过雁淮直流实现“晋电入苏”，在东部环保压力加大的背景下，“晋电入苏”后机组利用小时数将大幅提升，盈利改善可观。

江苏省电力装机增速大幅放缓，煤电利用小时数未来有望维持高位。 江苏省近年火电机组利用小时数加速下滑，主要系燃气及可再生能源装机迅速增长、 特高压投产带来外购电规模快速扩大以及煤炭双控影响。江苏省当前在建机组以燃气为主，我们测算未来两年火电装机年复合增速低于 1%。同时，剩余煤炭减量指标已大幅减少，外来电受送出端影响，短期内难以快速上量，在给予未来两年外来电 15%的乐观增速假设下，我们测算江苏省19、 20 两年火电利用小时数有望维持高位。公司煤电大机组低能耗优势显著，60 万千瓦以上机组占比高达 90%，利用小时数有望持续好于全省平均水平。

全国煤炭供需趋于宽松，煤炭下跌释放弹性。 公司火电机组全部分部于沿海沿江地带，在我国当前煤炭“西煤东运、北煤南运”的格局下，运输较为便利。 2018 年下半年以来，煤炭优质产能释放速度明显加快，2019Q1 江苏省电煤价格指数同比下降 13.67%。 综合考虑当前电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，煤炭供需逐步偏松，我们预计煤价有望延续下行趋势。 以 2018 年归母净利润为基数，当市场煤价下跌 10%和 20%时，我们静态测算公司 2019 年业绩弹性有望分别达 11.9%和 23.9%。

金融板块主动管理及自营业务占比提升，受资管新规影响较小。 江苏信托营业模式包括自营、 主动管理和通道业务，其中自营和主动管理贡献主要利润来源，受资管新规影响较小。公司自营业务净利润一部分来自江苏银行投资收益，江苏银行为江苏省最大地方银行，地域优势明显，盈利稳定。 公司 2017 年 4 月引入华侨城集团对江苏信托增资 40 亿元，随后江苏信托增持利安人寿成为第一大股东。资管新规实施后，信托公司传统资金来源渠道收窄，保险公司资金在成本、稳定性方面均具有优势，有望成为信托公司新的资金源，公司也在大力提升主动管理规模，信保联合值得期待。

盈利预测及估值：我们预测公司 2018-2020 年归母净利润分别为 26.26、 37.27、 38.51亿元，对应 PE 分别 15、 11、 10 倍。剔除利安人寿会计变更影响后，2019、 2020 年归母净利润分别为 31.66、 38.51 亿元。我们采用分部估值法，参照江苏银行当前估值，公司持有的江苏银行股权对应市值 56.5 亿元，给予信托其他部分 2019 年 20 倍 PE，由此可得能源板块对应估值 174 亿，19、 20 两年 PE 分别为 12、 9 倍，低于可比公司。综合考虑煤价弹性、晋电入苏项目增厚业绩等因素，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：江苏省外来电规模快速扩大，江苏信托投资收益下滑