星源材质(300568)

公司1Q2019扣非净利润0.37亿，位于业绩预告上限，符合预期：2019年一季度实现营收1.62亿，同比下降5.74%；归母净利润0.76亿，同比下降14.81%，符合预期；扣非归母净利润0.37亿，同比下降19.98%。盈利能力看，一季度公司毛利率49.6%，同比下降3.42个百分点，环比提升6.27个百分点。

1季度湿法隔膜出货量大增，毛利率环比回升明显。1季度公司隔膜出货量0.75亿平，环比四季度基本持平，同比增长27%。由于产能利用率提升，成本下降，公司毛利率恢复至50%，环比提升6.27个百分点。

19Q1费用同比基本持平：一季度，公司三费合计0.37亿元，同比下降0.29%，三费费用率为22.78%，同比提升1.24个百分点。其中，销售费用为442万元，同比增加16.85%；管理费用（含研发）为0.23亿元，同比下降14.15%，其中研发费用0.06亿元，研发费用/营收为3.74%；财务费用为0.09亿元，同比增加50.77%。

国内客户增加，经营性净现金流同比下降：2019一季度公司存货为1.20亿元，同比增长82.70%；应收账款3.77亿元，较年初增长12.18%；一季度资本开支3.71亿元，同比增长499%；经营活动产生的现金流量净额为0.24亿元，同比减少74%；投资活动产生的现金流量净额为-3.71亿元，去年同期为-0.64亿元；公司在建工程13.2亿。

公司合肥基地已满产满销，常州基地湿法已批量，国内大客户预计5-6月放量。公司合肥基地主要客户国轩、比亚迪、亿纬、捷威等，已与国轩签订1亿供货框架，产品供不应求。常州8条湿法线，1-2号线已经调试完毕，处于送样和批量中，小客户安驰等已批量，大客户如亿纬、宁德预计在5-6月将实现批量。同时，3-6号线安装中，预计年中投产，产能下半年释放。湿法海外客户测试提速，如住友、三星、LG等年内有望取得进展。

2季度LG订单恢复，干法结构调整完毕。1季度受韩国储能电站排查影响，LG订单同比略微下滑，目前已恢复；国内市场，公司减少干法低价客户供货量，增加高价客户供应链，维持干法利润。

投资建议：18-19年湿法隔膜行业加速洗牌，预计20年格局将稳定，从技术、客户积累和产能布局看，我们看好星源也能在湿法领域成为龙头企业。预计19-21年归母净利2.79/3.05/3.80亿（扣非1.8/2.8/3.6亿），同比增长25%/9%/25%，EPS为1.45/1.59/1.98元，对应PE为22x/20x/16x，给予2019年29倍PE，目标价42元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不达预期，产能投放不及预期，竞争加剧。