香飘飘(603711)

事件：公司发布2019年第一季度财报，1Q公司实现营业收入8.37亿元，同比增长约28%;实现归属上市公司净利润5196万元，同比增长约84%，对应每股收益0.12元。

点评：

1Q营收增速符合预期，利润增速超预期

公司开年第一个季度的营收增速符合我们此前预期，利润增速超出我们预期，主要系毛利率水平好于我们预估。1Q综合毛利率为39.2%，同比提升3.62个百分点，我们分析主要的原因是去年8月美味系列提价叠加果汁茶产销量快速增加带动即饮产线产能利用率提升，此外，虽因计提股权激励摊销费用致管理费率上升，但销售费用率匹配得当，使得当季净利润率同比提升约1.9个百分点至6.2%。一季度末公司的预收款为2.12亿元，显著高于2018年同期水平（仅为8700万元），同时应收账款和票据仅为3000万元，维持在低位，表明公司的动销状况十分良好。

1Q果汁茶实现销售收入1.7亿元，是1Q业绩增长的主要动力

分品类看，公司新品表现强劲，冲泡类老品表现符合预期。1Q公司的营收绝对额增加1.85亿元，其中果汁茶在产能遇到瓶颈的背景下实现营业收入1.7亿元(环比增长18%)，我们预估对应的销量为460万标箱，表现相当抢眼。此外液体奶茶由于定位发生变化，当季实现营收3452万元，同比下降44%;冲泡类产品方面，由于销售旺季通常在农历春节之前，而2019年春节较2018年提前，造成1Q销售旺季缩短，冲泡类产品营收增速放缓，共实现营收6.23亿元，同比增长6.56%。截至一季度末，公司一级经销商数量继续增加73家至1360家，加大区域渗透率的战略稳步实施。

预估净利润将进入快速上升期

从更远一点的视角看，我们认为公司已经迈入新一轮的成长周期，预计随着营收规模的扩大，将重新迎来净利润的快速上升期（详情可参阅我们此前的深度报告）。对于市场普遍关注的新品果汁茶，其订单回转情况十分良好。目前液体产品线位于湖州和江门两地，产能爬坡的瓶颈有望在2Q得到较大幅度的缓解，利于公司顺利迎接销售旺季。果汁茶从学校渠道入手推广（2018年约1万所学校）我们认为该策略精准得当且营销成本较低，目前在年轻群体中已经得到相当程度的认可，而渠道的铺设还处在初期阶段，未来的发展空间大。今年公司将聚焦100个左右的重点城市进行推广，若后期产能爬坡速度超预期，2019年的果汁茶营收达到8亿元体量也并非不可能。

盈利预测及评级

综上，由于1Q利润在全年中的占比小，我们暂不对2019年盈利预测进行大幅修正，预计公司2019-2021年分别实现营收41.71亿元、49.52亿元、58.59亿元，同比分别增长28%、19%、18%，归母净利润分别为3.91亿元、4.81亿元、6.15亿元，同比分别增长24%、23%、28%，对应每股收益0.93元、1.15元、1.47元。4/19收盘股价对应2019年和2020年市盈率分别为32倍和26倍，当前果汁荼市场反馈佳，且夏季为销售旺季，故维持买入评级。

风险因素

1、食材成本超预期上涨；2、包材成本超预期上涨；3、广告营销费用超预期增加却未能带来相应的营收增长。