尚品宅配(300616)

公司发布ry]2018年年报：报告期内，公司实现营收66.5亿元，同比+24.8%，归母净利润4.8亿元，同比+25.5%，归母扣非净利润3.5亿元，同比+4.8%。其中，18Q4实现营收20.1亿元，同比+15.7%，归母净利润1.8亿元，同比+5.8%，归母扣非净利润1.6亿元，同比+3.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。

支撑评级的要点

多品类多业态助营收稳增长。报告期内，公司营收同比增长24.8%，受地产成交量下滑与竞争激烈影响，18Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为38.76%/30.63%/22.71%/15.71%，呈下降趋势。其中，定制家具/配套家居/整装业务营收增速为17.2%/42.5%/8402%，定制家具中的衣柜/橱柜/系统柜营收增速分别为19%/26%/15%，主要受益于：1）公司积极推出定制家具新产品，打造518领包入住套餐，并与老板、方太深度合作，推出9999厨房套餐，促营销稳增长；2）公司对大家居配套产品进行大量更新迭代，打造“家居严选”宅配精品模式，并通过买手模式新拓软装饰品、家居百货产品线，进军新零售，完成大配套、新配套、微商城三足鼎立战略布局；3）持续创新O2O营销模式，打造千万级短视频矩阵及微信公众号、朋友圈等互动生态圈，提升品牌认知度，加速流量变现。

渠道拓展加速，多元化增强。1）公司通过发动员工创业、放开自营城市加盟、开设SP点/微店、举办发布会/研修班等方式拓展加盟店，全年净增543家（新加盟商开店占80%，四五线城市开店占六成）至2100家（SM店占46%），含自营城市加盟店78家，有效减轻加盟商经营压力和管理成本，助营收同比增长约30%至36亿元。其中，一二线城市店面数占比23%（+4%），营收占比35%（+2%），彰显公司一二线城市渠道实力；2）公司加密直营店布局，全年净增16家至101家，实现营收约26亿元（YoY+13%）；3）公司积极开拓新渠道，在北、上、广跨界咖啡、花艺、亲子玩乐等多业态布局C店，探索升级家居零售模式；深化电商平台运营能力，尚品宅配、维意定制全年线上分别成交9亿元、3.5亿元，双十一分别成交2.1亿元、1.1亿元；短视频账号实现流量变现，月获客2000+。

整装云推进迅速，抢占家装流量入口。地产成交量萎缩，家居企业对流量的抢夺已上溯至硬装环节，整装成主要战场。公司借助过硬的软件技术与互联网基因优势，通过整装云对家装企业的销售、施工、供应链管理、服务等方面进行全面赋能，强化会员业务能力的同时，快速轻装布局整装。2018年公司交付自营整装工地849个，整装云会员超1200家，实现营收1.9亿元，同比+84倍，发展迅猛。随着整装业务模式逐渐成熟，规模效应增强，将成公司新利润增长点。

盈利水平稳定。报告期内，公司毛利率/净利率同比-1.43/+0.04%至43.68%/7.18%，主因：1）毛利率相对较低的配套家居（28.5%）及整装业务（19.7%）营收占比分别+2.1%、2.9%至16.8%、2.9%，低毛利的经销渠道营收占比+3%至58%，拉低整体毛利率水平；2）营销力度及渠道帮扶力度加大使销售费用率同比+1.7%，降本增效及规模效应加强助管理/研发费用率分别同比-0.4%/1.4%，财务费用率同比+0.08%，使期间费用率同比-0.04%，理财产品及基金到期收益增加使投资净收益同比+7130万元。另外，公司18Q4毛利率/净利率同比-0.55%/+0.87%至43.95%/9.18%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.85%/-0.5%/-1.6%/0.03%，其他收益、投资净收益、营业外收入分别同比-3427/1714/2208万元。

估值

公司定制家具多品类多业态模式增长，经销渠道业绩弹性待释放，整装云布局推进迅速，我们预计公司2019-2021年EPS分为为2.9/3.4/4.0元（原预测为3.0/3.6/-元），同比增长21%/16%/17%，当前股价对应2019年PE33X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

加盟渠道拓展进度不达预期；整装云扩张低于预期；地产调控持续趋严。