宇通客车(600066)

事项：

我们近期梳理宇通客车在房车、燃料电池客车等新领域布局及进展。

国信汽车观点：新能源客车补贴下滑背景下（2020年完全退坡），宇通客车短期业绩承压。中长期来看，一方面城镇化率提升，高铁地铁对座位客车有一定替代，传统座位客车空间基本饱和，未来看稳定的更新需求，另一方面房车旅游和氢燃料电池均是国家政策的鼓励扶持方向，宇通客车应需而变，紧抓房车和燃料电池机遇开辟新品类。未来随着1）国家旅游宿营地基础设施和配套管理法规的完善，房车未来可能会成为客车市场的重要增长点。预计未来3-5年国内房车市场能维持30%以上增幅，宇通在房车领域深耕十年，凭借优质产品和售后服务有望实现销量、市占率的提升；2）目前宇通客车在燃料电池车型、团队、研发方面均已具备成熟实力，2018年实现燃料电池客车小批量供应（55辆），“十城千辆”政策预期下有望持续增长。此外以T7为代表的高端商务客车和海外新能源市场也是宇通后续发力点，继续维持此前盈利预测，预计19/20/21年归母净利润23.24/27.17/31.90亿，对应EPS为1.05/1.23/1.44元，对应当前股价PE为15.2/13.0/11.0X，可比公司2019年平均PE估值20.73倍，平均PB估值2.4倍，根据可比公司估值法，给予宇通客车一年期目标估值区间18.9-21.77元，当前（4月21日收盘价）股价15.92元，距目标价仍有19%-37%提升空间，维持买入评级。

评论：

政策鼓励房车游览模式，公路客车后新增成长

国家政策鼓励自驾车旅居生态。2016年以来，国家针对房车露营、房车游览的政策越来越清楚，在国家政策的支撑下，全国各地正在加速房车营地缔造。根据全国各省区市房车营地的“十三五”规划，到2020年全国将建成由4000个房车营地组成的房车效劳设施网络。目前中国房车露营地已建成800多个，仅2018年就增加了300多个。2016年底年国家发布《关于促进自驾车旅居车旅游发展的若干意见》，助推房车产业与特色小镇融合发展，2020年初步构建起自驾车旅居车产业体系。

目前我国和海外露营地建设、房车数量差距悬殊，房车市场空间广阔。现在，我国的自驾车房车游与世界比较，还有不小的间隔。1）从露营地的视角对比海外来看，美国有露营地16500个，每百万人拥有量为51.72个，欧洲有营地约25000个，每百万人拥有量为33.88个。中国截至2017年底细分和深化露营地总数1273个（已建成825个，在建448个）。2）从房车数量的视角来看，根据美国房车工业协会公布的数据显示，2017年美国房车销量为50.46万辆，比2016年的43.07万辆增长了17.2%。根据欧洲工业协会公布显示，2017年欧洲房车销量达到19.06万辆，同比增长了12.1%。自行式房车和拖挂式房车市场均达到史上最高增长，从2007年开始保持10年连续强劲增长。而根据中国露营行业会议数据显示，2017年我国房车销量2.1万辆（保有量6.94万辆），进口1000+辆房车，出口15000+辆房车，房车改装企业300+，房车公告新车型456种，比2016年增长了80%，全国租赁房车3700+，租赁公司或俱乐部500+等。

我们认为，相比房车行业发达的国家，我国露营地缺口较多、房车保有量、销量基数低，未来发展空间广阔。近年来在国家政策和地方政府的强力推动下，房车旅游持续升温，销量近两年增长42.9%，我国房车行业已加速进入快车道。中国有望成为世界第四大房车旅游市场。

宇通房车沿袭宇通客车产研理念，有望成细分市场龙头。宇通客车房车部门2009年成立，至今已有10年历史。宇通房车传承了宇通客车的制造工艺优势，并通过与美国房车生产企业合作，建立了国外设计工作室，从产品设计、生产工艺规划均由美国专业房车设计师完成，配合宇通全金属车身、金刚封闭环、整车阴极电泳等成熟工艺结构，建立更高水平的研发制造能力。

宇通客车房车品牌已覆盖A型、B型、C型自行式和拖挂式房车，给客户更多自由、个性化选择空间。

A型房车是房车里最豪华的级别，此类房车大多以的重型底盘框架为基础，比如大型卡车或公交车底盘，此类房车配备了房车旅行所需要的几乎所有元素，一应俱全的装备非常适用于长途旅行。

B型房车，是ABC型三类房车中体型最小的房车，得益于灵活的车身移动，B型房车被认为是最适合上路，甚至面对一些苛刻的路况时，B型房车的表现通常也是最令人满意的。B型房车通常由箱式货车(Van)改装而来，车身的框架保持不变，或者车顶略作改动。

C型房车介于超豪华的A型和便捷版B型之间，通常采用厢式货车(Van)的底盘外加车壳组合在一起，有的会在驾驶舱顶部设计一张床，称之为外凸式房车，也属于C型的一种。与A型房车的极尽奢华不同，C型房车也能提供多种舒适的设计，价格也会更亲民一些。C型房车更像是A型和B型的中和，具备了相对纤细的身材，可以灵活移动，又不失房车的舒适性。目前C型房车也是宇通推广数目最多的一类车型。

宇通房车型号以C型房车为主，兼有A型/B型/拖挂式/轻型商旅；底盘配置有江铃全顺、奔驰、上汽大通、南京汽车、依维柯和郑州宇通（自配）几大来源；价位方面，拖挂式房车价格最为亲民，在15-20万区间（6-10米拖挂），其余国产版本底盘的房车价位主要在40-60万元，进口底盘的房车价格在90万甚至以上。

宇通客车自2009年进入房车行业至今，宇通房车品牌――宇通凯伦宾威已经实现从年销几十台到千台的跨越，成为房车业界的第一品牌。2018年，宇通房车实现了突破性进展，房车销量实现1100辆，同比增长95.4%，细分市场市占率达10%，2019年宇通房车销量有望达1800辆，目标增速超60%。未来随着国家旅游宿营地基础设施和配套管理法规的完善，房车未来可能会成为客车市场的重要增长点。预计未来3-5年国内房车市场能维持30%以上增幅，宇通在房车领域深耕十年，凭借优质产品和售后服务有望实现销量、市占率的提升。

燃料电池万事具备，等待政策东风

宇通作为全球大中客龙头，是行业内最早研发燃料电池客车的企业之一，2009年开发了第一代燃料电池客车，是国内首家通过燃料电池商用车资质认证的企业，取得了国内首个燃料电池客车正式的公告，建成了中原地区首个加氢站，获批客车行业首个燃料电池与氢能中心。宇通客车已经开发三代燃料电池客车产品，正在开发第四代。

目前宇通客车在燃料电池车型、团队、研发方面均已具备成熟实力。1）车型方面，宇通客车已完成10米、12米“双配置”燃料电池公交、9米燃料电池团体车等热门车型，并已实现小规模示范运营。2）团队方面，截至2017年，宇通已形成以6名博士、26名硕士为核心的45人研发团队，专注于燃料电池系统集成与控制技术、车载氢系统集成与快速加氢技术及燃料电池测试评价技术方向的研究。3）研发方面，宇通又获批组建行业首个燃料电池与氢能工程技术研究中心。该研发中心规划建筑总面积达1万余平方米，涉及燃料电池整车、系统、电堆、车载氢系统等多项关键零部件的测试和开发。该中心的组建，将大大提升宇通氢燃料电池客车的技术研发实力，推动新能源客车行业技术进步，同时通过整车实际应用，推动燃料电池客车的产业化发展。

2018年，宇通客车燃料电池公交实现了在郑州、张家口等地的批量推广应用，2018年公司燃料电池车全年销量55台，收入1.77亿元，补贴1500万，公司燃料电池单车收入322万，单车补贴27.3万。

2019年1月，宇通客车中标张家口市区公交车辆采购项目，数量为30辆11.5-12米氢燃料电池带空调城市公交车(普通版，最后一排座椅2+2布置)，中标总金额8898万元，单价296.6万元。2019年氢燃料电池“十城千辆”的政策预期下，预计全国氢燃料电池销量有望达1000辆，宇通作为新能源客车龙头，2019年燃料电池销量有望持续增长。长期来看，在中国燃料电池汽车技术路线图中氢燃料电池汽车发展规划：2020年达1万辆，2025年10万辆，2030年100万辆。氢燃料电池有望成为纯电客车的重要补充，贡献新能源客车远期增量。

投资建议：应需而变，待时而飞，维持买入评级

国信汽车观点：新能源客车补贴下滑背景下（2020年完全退坡），宇通客车短期业绩承压。中长期来看，一方面城镇化率提升，高铁地铁对座位客车有一定替代，传统座位客车空间基本饱和，未来看稳定的更新需求，另一方面房车旅游和氢燃料电池均是国家政策的鼓励扶持方向，宇通客车应需而变，紧抓房车和燃料电池机遇开辟新品类。未来随着1）国家旅游宿营地基础设施和配套管理法规的完善，房车未来可能会成为客车市场的重要增长点。预计未来3-5年国内房车市场能维持30%以上增幅，宇通在房车领域深耕十年，凭借优质产品和售后服务有望实现销量、市占率的提升；2）目前宇通客车在燃料电池车型、团队、研发方面均已具备成熟实力，2018年实现燃料电池客车小批量供应（55辆），“十城千辆”政策预期下有望持续增长。此外以T7为代表的高端商务客车和海外新能源市场也是宇通后续发力点，继续维持此前盈利预测，预计19/20/21年归母净利润23.24/27.17/31.90亿，对应EPS为1.05/1.23/1.44元，对应当前股价PE为15.2/13.0/11.0X，可比公司2019年平均PE估值20.73倍，平均PB估值2.4倍，根据可比公司估值法，给予宇通客车一年期目标估值区间18.9-21.77元，当前（4月21日收盘价）股价15.92元，距目标价仍有19%-37%提升空间，维持买入评级。