安井食品(603345)

事件： 公司公布 2018 年年报，实现收入 42.59 亿元、归母净利润 2.70亿元，同比分别增长 22.25%、 33.50%。 EPS 为 1.25 元/股， 10 股派 3.76元（含税）。单四季度收入 13.19 亿元、归母净利润 0.74 亿元，分别同比增长 26.11%、 16.55%。

火锅料和面米保持 20%左右增速，针对餐饮渠道的菜肴制品成为新的增长极： 2018 年公司整体产量 43.19 万吨、销量 41.34 万吨，分别同比增长 22.83%、 20.70%，吨价 10302 元，同增 1.3%。 18 年产量增加8 万吨， 火锅料增加 4.4 万吨、 增量主要来自于泰州二期和辽宁一期，面点增加 1.8 万吨、 增量主要来自于厦门二厂五车间和辽宁几条生产线的内生增长，菜肴类增加 1.8 万吨。

分产品看， 18 年公司实现面米制品 10.98 亿、肉制品 11.95 亿、鱼糜制品 15.67 亿、菜肴制品 3.95 亿（原速冻其他制品升级扩充），分别同比增长 18.64%、 20.71%、 21.29%、 45.86%。面米类增速不及平均主要由于产能受限。 18 年确立并执行“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略，将其他制品分类升级后，适应和针对餐饮渠道特点发力的品类归为菜肴制品，产销管理更为清晰，菜肴制品成为新的增长极，占比提升 1.62 个点至 9.28%。

涨价平抑成本上涨，规模效应带动销售费用率下降，净利率稳步上升18 年上半年尤其 Q2 猪价下降明显，下半年猪价环比持续回升、同比下滑幅度大幅放缓，鸡肉价格继续同比上涨，公司采购成本出现明显上涨。公司通过一方面加大原料提前采购量、锁定低价原料，另一方面在 9 月、 12 月下旬两次针对原料上涨较多的产品进行间接提价、减少促销力度。 9 月提价效应主要体现在 18Q4， 12 月提价体现在 19 年。可以看到原料采购单价鱼糜类、肉类同比增长 6.31%、 2.67%，速冻肉制品和速冻鱼糜制品毛利率分别为 26.7%、 25.88%，同增 2.24、 1.18个百分点，提价平抑了成本的上涨的同时带动毛利率上涨。面米类毛利率 18.64%、略下降 0.76 个百分点，菜肴制品 29.72%、减少 9 个点，主要是加大千夜豆腐促销力度、利用最高毛利率产品去抢占餐饮市场的策略导致。

全年综合毛利率 26.5%同增 0.2 个点，税金比例 0.85%、同降 0.1 个点。规模效应带动销售费用率同降 0.6 个点至 13.43%。受人员工资上涨的影响，管理费用率（含研发）同增 0.03 个点至 4.39%。受短期借款利息、可转换公司债券利息增加影响，财务费用率 0.38%、同增 0.3 个点。全年净利率 6.34%，同增 0.5 个点。

针对非瘟和成本上涨、公司推出全套应对方案

针对 1 月查出的含有非瘟阳性病毒肉丸批次产品， 18 年报计提存货跌价 581 万元，包含了对 19Q1 的潜在影响。去年针对行业发现的问题，公司从 18 年 10 月开始陆续采购进口猪肉对国产肉进行替代，采购检测设备，截止到目前为止，原料猪肉以进口为主， 各个工厂也具备检测能力。

今明两年猪价上涨带来成本压力较大，进口猪肉较国产更贵一些。面对此种情况，公司采用提前采购低价原料、锁定一部分成本，未来或将通过再次提价的方式应对。

盈利预测与评级：

公司根据市场需求的缓急，调整可转债项目，将原募集 4.87 亿全部投向四川 15 万吨的计划，变更为 2.5 亿投向无锡民生 7 万吨面米制品，2.37 亿继续投向四川基地，无锡民生预计 2020 年上半年达产，以解决面米制品的市场需求缺口。预计 2020 年上半年投产的还有河南和湖北工厂。

我们预计 19 年四川工厂先期释放 2 万吨产能，泰州释放 3 万吨，辽宁内生技改提量 1 万吨，共增加 6 万吨。考虑到 18 年 9 月 12 月两次提价，价格贡献在个位数。预计 19 年收入增速在 18%，利润端考虑到成本上涨承压，规模效应继续降低费用率，增值税下调利好公司流通渠道部分增厚盈利，进项税和销项税的税率差下降 1 个点，预计增速略超收入。预计 2019~2021 年收入增速 18%、 23%、 20%， EPS 为 1.50、1.88、 2.31 元/股，我们看好公司长期发展以及成为速冻行业龙头大型食品企业的潜力，给予今年 35 倍 PE，目标价 52.5 元，增持评级。

风险提示

销售不达预期， 猪肉等成本上涨幅度超预期