元祖股份(603886)

要点

18 年门店首净增， 年底预收款彰显高需求

2018 年公司重拾扩张步伐， 在净开店数连续下滑 3 年之后， 18 年重回正增长。全年净新开门店 40 家， 总数达 631 家， 同比+6.8%， 而单店收入同比+3.2%，业 绩 稳 健 。 分 品 类 看 ， 月 饼 / 蛋 糕 / 糕 点 / 水 果 收 入 分 别 同 比+12.5%/12.7%/4.0%/8.1%， 吨价分别同比+10.0%/-1.3%/-10.8%/+13.8%， 主要是由于门店推广过程中试吃环节的影响。公司 18 年年底预收款同比+21.7%至 6.09亿元， 主要得益于工会福利卡券销售增长， 彰显高景气度。

受成本影响毛利略下滑， 19 年开启新一轮提价周期

2018 年元祖整体毛利率同比-1.52ppt 至 64.8%， 其中月饼/蛋糕/糕点/水果毛利率分别同比-3.8ppt/-2.1ppt/-0.9ppt/+7.8ppt， 月饼/蛋糕的单位平均直接材料成本同比+26.3%/12.5%， 主因是由于冰淇淋保冷包的使用、 以及包材价格的上涨。2019 年 4 月 1 日起， 元祖对旗下蛋糕以及水果礼盒开启新一轮提价周期， 提价幅度在 10-25%左右， 假设销量不变的情况下， 预计贡献 4%以上的收入增速。

未来销售费用有下降的空间

2018 年元祖整体销售费用率同比+0.52ppt, 主要是由于人工成本及广告宣传费用率的提升。 18 年公司销售员工增加 442 人， 若按此口径计算销售人员单个成本的话， 同比 17 年-2%左右， 单店租金亦同比-0.8%， 料主要是下沉至三四线城市以及重新规划选址后成本的降低。 而随着外送范围的扩大， 运输费用率略有上升。 我们认为随着元祖的继续扩张下沉过程中， 单位租金成本有望下降而员工成本性价比凸显， 公司未来销售费用率有继续下降的空间。

盈利预测及估值

我们预计公司 2019-2021 年收入分别为 22.2 亿元/24.4 亿元/26.6 亿元， 分别同比+13.2%/10.2%/8.8%， 净利润分别为 3.0 亿元/3.56 亿元/4.06 亿元， 分别同比+25%/17%/14%， 目前股价对应 19/20 年 PE 为 18X/16X， 维持“ 买入” 评级

风险提示

月饼需求受政策影响/门店租金及人工成本涨幅超预期/食品安全风险。