天士力(600535)

公司在2018年报告期内，营业收入179.9亿元（+11.78%）；归母净利润15.45亿（+12.25%）；扣非归母净利润13.44亿（+2.13%）；经营性净现金流14.94亿元（增长287.75%）。工商业继续保持稳健增长，业绩基本符合预期，研发投入持续增加，维持买入评级。

支撑评级的要点

工商业稳健增长，工业增速略低于预期。公司整体业绩基本符合预期，分季度来看，Q4净利润收入只有1.76亿（-25.99%），Q4单季度净利润下滑明显的主要原因是对CARDIODX,INC计提全额减值准备1.25亿元。分业务来看，2018年医药工业实现收入71.27亿元，同比增长4.59%，毛利率75.53%，较去年同期提升1.57pct；医药商业实现收入107.78亿元，同比增长17.07%，毛利率10.03%，较去年同期提升1.75pp。现代中药板块实现收入53.58亿元，同比降低0.2%；化药制剂板块实现收入14.99亿元，同比增长14.54%，主要品种蒂清销售额保持较快增长；生物药板块普佑克实现收入2.28亿元（Q15035万元，Q26747万元，Q35781万元，Q45300万元），同比增长129.58%，毛利率70.71%，较去年同期提升23.83pct。我们认为，公司主要的工业品种终端需求刚性，其中，收入占比较大的现代中药板块中产品多为独家品种，降价压力小；普佑克进医保后放量显著，医药工业未来将保持10-15%常态化稳健增长。

研发投入持续增加，积极推进三大平台研发管线进展。2018年公司研发费用12.08亿，占医药工业的比重16.87%，其中费用化5.88亿，同比增长16.37%。三大平台77个管线取得多项进展，其中一半以上进入临床试验阶段。现代中药板块大品种二次开发和创新中药研发不断加强，其中丹滴美国临床试验顺利推进，国内预防和缓解急性高原反应适应症获得军队特需药品批件，增加糖网适应症报生产；生物药布局15款产品，构建创新医药研发集群，其中普佑克脑卒中肺栓塞临床试验推进顺利，多领域产品组合稳步推进；化药布局36款产品，仿创结合布局多领域领先药物。

期间费用率保持稳定，经营性净现金流大幅改善。公司整体毛利率36.2%，基本和上一年同期持平。期间费用率24.72%，较去年同期上升0.7pct，其中销售费用率15.51%，下降0.24pct；管理费用加研发费用率6.47%，上升0.18pct；财务费用率2.75%，提升0.77pct，主要是公司债务融资规模增大且长短期债务结构调整利息支出增加。经营活动净现金流11.58亿元，同比增长208.42%，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。

估值

根据公司经营状况，略调整盈利预测，我们预计2019-2021年实现净利润17.98亿、21.54亿、24.42亿元，维持买入评级。

评级面临的主要风险

产品销售不达预期；研发失败。