恒立液压(601100)

各项业务齐头并进，看好中大挖泵阀放量

油缸业务： 挖机油缸收入 18.11 亿，同比+57%，主要受益于下游挖机行业的强劲增长。2018 年全年我国挖掘机销量为 20.3 万台，同比增长 45%；而报告期内公司共销售挖掘机专用油缸 41.4 万只，同比增长 51%，销量增速高于下游行业增速，而收入增速又高于油缸销量增速，说明公司的挖机油缸量价齐升。 重型装备用非标准油缸收入 11.44 亿，同比+10%；共销售14.4 万只，同比增长 13%。其中起重机类系列产品销售猛增，同比增长214%，达 5.97 亿元，集中了 Manitowoc、 Snorkel、 JLG 等一批起重行业的龙头客户。此外盾构机油缸实现销售收入 3.44 亿，同比略有下滑，主要系非标油缸产能向毛利率更高的起重机油缸倾斜。

泵阀业务：液压泵阀收入 4.79 亿元，同比+92%。其中 15t 以下小型挖掘机泵阀销量大幅增长， 小挖泵阀市占率已近 30%，自主研发生产的二代产品各项性能指标全面提升，已获得国内主流主机厂三一、徐工、柳工、临工等认可，全面大批量配套在了各机型中。中大挖泵阀产品正在加速推进， 2018 年末已小批量配套主机厂。

元件与液压成套装置、 油缸配件及铸件业务分别实现收入 2 亿、 5.37亿，分别同比增长 17%、 226%，其中 2018 年铸造分公司铸件产出量 3.4万吨，同比增长 56.72%，全年共开发新品 250 种。

2019Q1 公司业绩持续大幅增长：①挖机油缸产品收入同比增长55.38%，非标油缸产品收入同比增长 22.60%。②子公司液压科技 15T 以下小型挖掘机用泵阀销量大幅增长，使得液压科技收入同比增长 203.89%。

规模效应+产品结构优化，盈利能力显著提升

2018 年综合毛利率 36.6%，同比+3.8pct；净利率 19.9%，同比+6.3pct；加权 ROE 为 19.9%，同比+9.5pct。公司的盈利能力实现了大幅提升，原因

主要有以下几点：

1） 各项业务毛利率均有不同程度增长，挖机油缸、非标油缸、液压泵阀、液压系统以及油缸配件的毛利率分别为 41%、 35%、 30%、 21%、36%，分别同比+2.55/+3.34/+11.09/+4.29/+0.26pct,其中泵阀放量带来的规模效应和产品结构优化对整体毛利率提升显著。 2）公司强化内部管理，降本增效成效显著；期间费用率降至 11.1%，同比-5.6pct，其中销售费用率 2.7%，管理费用（含研发费用）率为 9.2%,财务费用率-0.7%，分别同比-0.7pct， -1.1pct， -3.8pct。此外，2019 年 Q1 净利率为 20.8%，同比增长 4.7pct，加权 ROE 为 6.9%，同比+2.9pct；我们认为，随着中大挖泵阀新产品的继续放量，公司的盈利能力有望进一步提升。

经营性净现金流创历史新高，营运能力维持良好： 2018 年公司经营性净现金流 7.99 亿元，同比+418%；应收账款周转天数从上年的 51 天下降至 42 天；存货周转率从上年的 2.66 次提升至 2.86 次。

持续高研发投入构筑深厚护城河，业务+客户不断拓展将突破行业周期

2018 年公司研发投入约 1.72 亿元，占总营收的比例 4.1%， 持续的高研发投入为公司构建了深厚的护城河，使得其泵阀业务以及非标油缸、液压马达等业务得以顺利拓展。目前恒立液压小挖泵阀市占率已近 30%,自主研发生产的第二代 15t 以下挖掘机用主控泵阀各项性能指标全面提升，获得业内主流机厂认可；中大挖泵阀已小批量出产。 公司全面开发的6-50T 级挖掘机用回转马达在主机厂开始装机验证，为未来三年持续增长注入了新的动力。 与此同时，公司加大开拓非挖机领域市场力度，在汽车吊、高空作业车、水泥泵车等用泵阀领域均取得不俗成绩，为业绩持续增长打下良好的基础。

盈利预测与投资评级： 目前公司中大挖泵阀已基本完成产能布局和客户导入工作， 2019 年有望迎来市占率和盈利能力双升， 同时业务+客户的不断拓展，将助力公司突破行业周期，享有较高的业绩弹性。 我们上调公司 2019-2021 年的净利润为 11.4、 13.8、 16 亿，对应 PE 分别为24/20/17X，给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动风险，贸易战升级影响海外经营风险，泵阀业务研发销售不及预期风险。